Naviguer intelligemment l’écosystème de l’IA: une perspective axée sur les actions américaines à petite capitalisation

Nous nous sommes longuement interrogés sur la pertinence de publier un nouvel article consacré à l’intelligence artificielle. Le sujet a déjà fait couler beaucoup d’encre, et l’abondance de commentaires en circulation pourrait laisser croire que tout a été dit. Pourtant, il nous est apparu qu’une contribution supplémentaire demeurait nécessaire, non pas par manque de couverture, mais parce que notre perspective se distingue du débat actuel : nous n’avons trouvé aucune analyse abordant ce thème à travers le prisme de notre méthodologie d’investissement, axée sur des sociétés de petite capitalisation de grande qualité.

Par ailleurs, l’ampleur exceptionnelle du programme actuel de dépenses lié à l’intelligence artificielle (« IA ») en fait désormais l’un des plus importants cycles d’investissement en infrastructures de l’histoire moderne. Les dépenses consacrées aux centres de données, à l’énergie, aux réseaux et aux infrastructures habilitantes se sont fortement accélérées ces dernières années, à mesure que les hyperscalers et les entreprises cherchent à déployer l’IA à grande échelle. Cette dynamique pourrait offrir des perspectives de croissance remarquables aux acteurs les mieux positionnés au sein de la chaîne de valeur. Néanmoins, pour des investisseurs de long terme orientés vers la qualité, comme nous le sommes, la question centrale ne réside pas seulement dans l’ampleur de cette vague de dépenses en immobilisations (« CapEx »), mais plutôt dans sa soutenabilité et dans son caractère véritablement investissable sur un horizon prolongé.

Chez Van Berkom, notre philosophie d’investissement repose depuis toujours sur une analyse fondamentale ascendante (« bottom-up »), accordant une importance primordiale à la qualité des entreprises et à la durabilité de leurs avantages concurrentiels, en plus d’une évaluation rigoureuse. Face au cycle actuel d’investissements massifs en IA, cette philosophie nous mène à une conclusion sans équivoque : éviter systématiquement les modèles d’affaires liés à l’IA qui sont nouveaux, non éprouvés ou de nature spéculative, quelle que soit l’attrait de leur récit ou la force de leur argumentaire.

Nos décennies d’expérience à travers plusieurs cycles de marché ont constamment renforcé l’importance de rester fidèles à nos principes et d’investir uniquement dans les meilleures franchises, celles qui ont démontré, année après année, leur capacité à composer les rendements grâce à des fondamentaux solides. C’est ce même cadre analytique que nous appliquons aujourd’hui à l’univers de l’IA.

Cadrer le boom des dépenses d’investissement dans l’IA

Les progrès rapides des modèles d’IA ont considérablement accru les besoins en infrastructures nécessaires à leur fonctionnement. Les centres de données — autrefois des environnements informatiques relativement conventionnels — sont désormais devenus certains des actifs industriels les plus complexes, sophistiqués et énergivores jamais construits. Cette transformation a déclenché un cycle d’investissements massifs à travers l’ensemble de l’écosystème. Selon un récent rapport sectoriel de Deloitte, les dépenses d’investissement (« CapEx ») consacrées aux centres de données d’IA pourraient atteindre près de 450 milliards de dollars à l’échelle mondiale d’ici 2026, et s’approcher de 1 000 milliards de dollars d’ici 2028[i]. La majorité de ces investissements se concentrerait aux États‑Unis. Pour donner un ordre de grandeur, certaines estimations suggèrent que les dépenses liées à l’IA représentent déjà plus de 1 % du PIB américain, et pourraient dépasser 3 % d’ici 2028 — un niveau qui ferait de cette vague l’un des plus importants développements d’infrastructures privées de l’histoire moderne.

Bien que ces chiffres demeurent entourés d’une grande incertitude, un débat plus fondamental porte sur la nature même de cette dynamique. Assistons‑nous aux premiers chapitres d’un long cycle structurel d’investissements en infrastructures? Ou plutôt à une poussée initiale, concentrée et spectaculaire, qui pourrait se normaliser plus rapidement que prévu? En d’autres termes, s’agit‑il d’un phénomène structurel ou cyclique? L’enthousiasme entourant l’IA a clairement contribué à propulser les actions américaines vers de nouveaux sommets depuis plusieurs trimestres. Cependant, de plus en plus d’experts du secteur, de dirigeants d’entreprises et d’investisseurs respectés s’interrogent sur la capacité des développeurs d’IA à générer un retour sur investissement durable à long terme. Un autre élément, rarement mis de l’avant, concerne un risque classique des cycles d’investissements massifs dans des industries à forte intensité capitalistique : celui où des hypothèses de demande trop optimistes à court terme conduisent à une surcapacité et à une offre excédentaire si la demande réelle tarde à se matérialiser. Nous reconnaissons pleinement le potentiel disruptif considérable de cette technologie et l’ampleur quasi illimitée de ses applications possibles. Toutefois, la réalité demeure que la plupart des produits d’IA — tout comme les modèles de demande et de revenus qui les accompagnent — en sont encore à une phase expérimentale ou à un stade de commercialisation très précoce. Le manque d’historique et de visibilité rend encore difficile l’évaluation de leur trajectoire future sur un horizon long. De plus, même si les scénarios de demande les plus optimistes devaient se concrétiser, toutes les entreprises d’IA ne deviendront pas nécessairement des gagnants durables, ni des investissements fructueux. Cela est d’autant plus vrai que les titres des « gagnants évidents » en bourse ont déjà enregistré des gains substantiels ces dernières années, tandis que nombre de concepts d’affaires encore pré‑revenus ont vu leurs valorisations grimper sur fond d’anticipations élevées.

Effets d’entraînement

À juste titre, les serveurs et les puces captent aujourd’hui une grande partie de l’attention, compte tenu de leur rôle central dans l’entraînement et l’inférence des modèles d’IA — ainsi que de la part dominante qu’ils représentent dans les dépenses d’investissement liées à l’IA. Cependant, au‑delà des bénéficiaires évidents et largement médiatisés, comme Nvidia et d’autres géants technologiques, le cycle actuel de CapEx en IA génère une multitude d’opportunités de second ordre dans plusieurs sous‑secteurs attrayants.

L’un des principaux freins identifiés au développement de l’IA aux États‑Unis est la disponibilité de l’électricité. Après près de deux décennies où la demande électrique américaine n’a progressé qu’à environ 0,5% par an[ii] , les révisions récentes tablant sur une croissance d’environ 2%[iii] représentent une accélération de plus de quatre fois le rythme de croissance annuel de la consommation, une hausse attribuée en grande partie aux centres de données. Alors que les installations traditionnelles affichaient des puissances de quelques dizaines de mégawatts (MW), les promoteurs envisagent désormais des campus dépassant 1 gigawatt (GW), soit l’équivalent de la consommation électrique d’une ville de taille moyenne. Les estimations du surcroît de demande attribuable aux nouveaux centres de données d’ici 2030 oscillent entre 85 GW[iv] et 90 GW[v] , plus du double de la consommation actuelle du secteur. Du côté de l’offre, les solutions rapides demeurent limitées. Les projets solaires et éoliens à grande échelle restent les plus rapides à déployer, mais les délais d’approvisionnement pour les turbines à gaz naturel excèdent désormais cinq ans, tandis que le nucléaire — en particulier les petits réacteurs modulaires — représente une option davantage long terme et encore controversée. Cette dynamique alimente un vaste cycle d’investissement dans les infrastructures de transport et de distribution d’électricité. Les services publics américains entrent ainsi dans un « super cycle » d’investissements cumulant plus de 1 000 milliards de dollars d’ici 2029[vi] , un montant équivalent à l’ensemble des investissements réalisés au cours de la décennie précédente, mais compressé sur une période de cinq ans seulement. Cette expansion devrait soutenir un écosystème étendu de fournisseurs spécialisés en services électriques et en construction, ainsi que les développeurs capables de mettre en service de nouvelles capacités de production.

Au-delà de la disponibilité de l’électricité, l’accès à l’eau émerge comme un défi infrastructurel tout aussi déterminant pour le développement des centres de données, surtout à mesure que la taille et la densité des installations augmentent. Les grands centres de données peuvent consommer entre 1 et 5 millions de gallons d’eau par jour[vii] pour leurs systèmes de refroidissement — un volume qui, à l’extrémité supérieure de la fourchette, équivaut à la consommation résidentielle d’environ 50 000 personnes. Fait critique : cette eau provient principalement des réseaux municipaux. Les estimations indiquent que la quasi‑totalité de l’eau utilisée par les grands opérateurs de centres de données est achetée auprès de réseaux publics déjà sous pression dans de nombreuses régions. L’ensemble de la chaîne de valeur de l’IA repose sur une consommation croissante d’eau — depuis la production d’électricité jusqu’à la fabrication de semi‑conducteurs et l’extraction de minéraux essentiels. Cette demande supplémentaire met davantage sous tension une infrastructure hydrique américaine vieillissante et sous‑financée, et renforce la nécessité d’une modernisation et d’une expansion majeures. Comme les ressources hydriques sont par nature régionales, les effets sur les communautés locales sont très variables, avec une pression particulièrement forte dans les zones combinant croissance rapide des centres de données et stress hydrique préexistant — notamment dans certaines régions du sud‑ouest des États‑Unis et au Texas. Face à ces pressions, plusieurs États ont commencé à renforcer la surveillance et les exigences de divulgation concernant la consommation d’eau des centres de données. Les réponses politiques récentes incluent également de nouvelles initiatives de financement : au Texas, les électeurs ont approuvé un programme de 20 milliards de dollars pour les infrastructures hydriques[viii] visant à garantir l’approvisionnement, en partie destiné à soutenir la croissance industrielle. Dans ce contexte, nos travaux de recherche ont permis d’identifier un ensemble croissant d’acteurs susceptibles de bénéficier de ces dynamiques, notamment des cabinets spécialisés en ingénierie et en gestion hydrique, des fabricants d’équipements avancés pour les infrastructures de l’eau, ainsi qu’un groupe plus large d’entreprises fournissant des services essentiels aux réseaux municipaux.

Ces exemples illustrent certaines des retombées positives que nous observons, sans en épuiser la portée. En tant que spécialistes des petites capitalisations, la diversité et la fragmentation de notre univers d’investissement offrent un terrain fertile pour identifier les entreprises positionnées dans ces niches en expansion, où le positionnement stratégique peut avoir un impact significatif sur la performance financière. De plus, en raison de la complexité croissante des centres de données IA, de l’urgence des calendriers de mise en service et du fait que ces projets se situent souvent dans des zones éloignées, les produits et services requis tendent à être spécialisés, hautement techniques ou fournis par un nombre restreint d’acteurs. Cette configuration se traduit généralement par un pouvoir de fixation des prix supérieur à celui observé dans d’autres segments. Enfin, nos échanges avec des dirigeants du secteur indiquent que les revenus liés aux centres de données affichent souvent des marges supérieures à celles du reste du portefeuille de services, ce qui signifie que l’exposition à l’IA peut, à la fois, soutenir la croissance et améliorer la rentabilité — un aspect qui nous semble encore largement sous‑estimé.

Des gagnants discrets

Le processus d’investissement de Van Berkom repose sur l’identification d’entreprises de grande qualité, offertes à un prix raisonnable, et présentant les caractéristiques suivantes :

• Des avantages concurrentiels durables dans des secteurs établis ;
• Des rendements élevés sur le capital investi ;
• Des équipes de direction éprouvées et disciplinées dans leur allocation du capital ;
• Des modèles d’affaires résilients à travers les cycles économiques ;
• Des perspectives attrayantes de croissance et d’amélioration de la rentabilité ;
• Une génération solide et durable de flux de trésorerie.

Appliqué au boom du CapEx lié à l’IA, notre processus nous a naturellement orientés vers des acteurs établis qui facilitent la croissance du secteur, plutôt que vers des bénéficiaires ponctuels et fortement dépendants du cycle. Le profil typique des entreprises pertinentes déjà en portefeuille met en lumière des modèles d’affaires robustes, soutenus par des avantages concurrentiels bien ancrés — des fondations antérieures au cycle actuel de l’IA — auxquels s’ajoute une exposition directe à la demande émergente des centres de données. Cette exposition représente généralement quelques points de pourcentage du chiffre d’affaires total, reflétant l’expansion récente de ces entreprises dans l’écosystème adjacent de l’IA. En essence, nous investissons dans des entreprises diversifiées qui vendent également aux centres de données, sans en dépendre. Cette structure nous permet de bénéficier de la croissance additionnelle issue des investissements en infrastructures d’IA tout en limitant le risque de baisse en cas de ralentissement — voire d’interruption — des dépenses. Fidèles à notre approche, ces entreprises sont des leaders de marché dans leur secteur, tirent une part importante de leurs revenus de sources récurrentes ou prévisibles, disposent de marges incrémentales attractives, génèrent des flux de trésorerie disponibles élevés et affichent des rendements supérieurs sur le capital investi grâce à des positions concurrentielles profondément ancrées.

Prenons l’exemple d’Ormat Technologies (symbole boursier : ORA US), suivie par Alex Innes (associé et analyste principal), un leader verticalement intégré de la géothermie et l’un de nos investissements de longue date. Depuis plus de 50 ans, l’entreprise conçoit, fabrique et exploite des centrales géothermiques fournissant une énergie renouvelable pilotable aux services publics. La vaste majorité de ses revenus provient de contrats d’achat d’électricité (PPA) de plus de 20 ans, assurant une visibilité et une stabilité remarquables tout en générant une rentabilité exceptionnelle. Le développement géothermique présente des barrières à l’entrée considérables : expertise hautement spécialisée en géologie, en modélisation de réservoirs et en conception d’infrastructures ; exigences de fiabilité imposées par les clients ; et un nombre très restreint de concurrents mondiaux.  À titre d’exemple, il n’existe qu’une poignée de développeurs géothermiques dans le monde. Depuis notre investissement initial en 2018, la demande pour les capacités d’Ormat a fortement augmenté aux États‑Unis, stimulée par des mandats étatiques visant à accroître la production d’électricité renouvelable pilotable. Cela s’est traduit par une hausse marquée des prix, passés de 55 $/MW lors de notre premier investissement à 85 $/MW il y a quelques années. La récente accélération du CapEx lié à l’IA a encore renforcé cette tendance : Ormat a annoncé un pipeline de 250 MW négociés directement avec des hyperscalers développant des centres de données à forte intensité énergétique — une augmentation significative par rapport à la taille actuelle de son portefeuille géothermal américain (environ 900 MW). Cette dynamique a contribué à faire grimper les prix des PPA à près de 105 $/MW, soutenant la croissance du chiffre d’affaires, de la rentabilité et des rendements des actifs.

Un autre exemple est celui de Gates Industrial Corporation (symbole boursier : GTES US), suivie par Mathieu Sirois (associé et gestionnaire de portefeuille principal), un fabricant mondial de solutions innovantes et hautement ingénierées de transmission de puissance et de gestion des fluides. L’entreprise fournit des composants essentiels pour de nombreuses applications industrielles et automobiles — courroies, tuyaux, raccords — dont la défaillance peut entraîner des coûts d’arrêt extrêmement élevés comparativement au coût modeste des produits Gates. Forte de plus d’un siècle d’existence, Gates occupe la première place du marché dans l’ensemble de ses segments de transmission de puissance et la première place en Amérique du Nord dans son segment fluidique. Sa position dominante auprès des équipementiers de « premier montage », établie depuis plusieurs décennies, lui a permis de se constituer une base installée massive, générant plus des deux tiers du chiffre d’affaires via la demande de remplacement récurrente liée à l’usure normale des produits. Son réseau de distribution — l’un des plus vastes au monde, présent dans 130 pays — constitue un pilier majeur de son avantage concurrentiel, lui permettant d’occuper une position forte dans les principaux canaux de remplacement. L’entreprise génère des marges élevées, des rendements sur le capital parmi les meilleurs de sa catégorie, et une conversion particulièrement élevée du flux de trésorerie disponible. Les tendances structurelles comme l’automatisation industrielle, le développement des infrastructures et l’électrification des flottes devraient soutenir une croissance organique de milieu de cycle. À cela s’ajoute une présence émergente mais en forte expansion sur le marché des centres de données, où Gates met à profit sa propriété intellectuelle dans les solutions de refroidissement liquide pour répondre aux besoins de l’IA et du calcul haute performance. L’entreprise prévoit de faire croître cette activité de moins de 10 M$ aujourd’hui à plus de 100 M$ d’ici 2028, ajoutant potentiellement un point de croissance organique annuelle, avec un effet relutif compte tenu de la faible intensité capitalistique de cette expansion.

Enfin, citons SPX Technologies (symbole boursier : SPXC US), couverte par Charles-Antoine Germain (analyste), un fournisseur de premier plan d’équipements d’infrastructure spécialisés et hautement techniques, principalement dans le chauffage, la ventilation et la climatisation (CVC) commerciaux. L’entreprise occupe la première ou la deuxième position dans 90 % de ses gammes de produits, dans des marchés allant d’oligopoles stables à des catégories plus fragmentées offrant des possibilités continues de consolidation. Ses marques reconnues et de longue date bénéficient d’une forte confiance auprès des ingénieurs, propriétaires et entrepreneurs. Sa vaste base installée génère un flux récurrent de remplacement représentant environ deux tiers des revenus. Les coûts de remplacement élevés en raison de la complexité d’une transition des systèmes SPX existants vers des produits concurrents, créent une barrière à l’entrée significative et renforcent son pouvoir de fixation des prix. Grâce à son modèle d’affaires diversifié, SPX sert un large éventail de marchés finaux : industriels, institutionnels, de santé, commerciaux et gouvernementaux. Outre la génération de marges saines et en expansion, le modèle à faible intensité capitalistique de l’entreprise génère une forte conversion du flux de trésorerie disponible pour financer son programme de croissance externe. Sa croissance organique est soutenue par des tendances structurelles telles que la décarbonation, l’électrification et la relocalisation. Plus récemment, l’entreprise a trouvé une place naturelle dans le cycle d’investissement lié à l’IA en fournissant des équipements de refroidissement essentiels aux centres de données, s’appuyant sur ses positions déjà solides dans le CVC commercial. Aujourd’hui, les centres de données représentent environ 9 % de ses revenus et affichent une croissance à deux chiffres.

Notre portefeuille bénéficie également d’une exposition aux thèmes liés à l’expansion des infrastructures électriques et hydriques via d’autres positions, notamment Primoris Services (entrepreneur en construction électrique et de production d’énergie) et Tetra Tech (services conseil en gestion de l’eau), ainsi que d’autres bénéficiaires de second ordre des investissements liés à l’IA, parmi lesquels APi Group (protection incendie commerciale), Armstrong World Industries (plafonds commerciaux), DigitalOcean (infrastructures de centres de données), EPAM Systems (ingénierie logicielle), Modine Manufacturing (solutions thermiques) et RadNet (imagerie diagnostique optimisée par l’IA).

Gestion des risques

Notre équipe d’investissement est composée de généralistes chevronnés totalisant plus de 80 années d’expérience combinée dans l’univers des petites capitalisations américaines. Notre capital de connaissances institutionnelles, allié à une veille sectorielle continue, transversale et indépendante, constitue un élément essentiel pour identifier des opportunités attractives, durables et souvent sous‑appréciées, plutôt que de suivre le momentum aux dépens des fondamentaux. Toutes nos nouvelles idées d’investissement sont générées en interne, à partir de recherches approfondies incluant une diligence raisonnable de terrain (« boots on the ground »). Cette approche nous permet d’examiner chaque opportunité sans négliger le moindre détail. Nous bâtissons des relations non seulement avec les équipes de direction, mais aussi avec l’ensemble des parties prenantes clés : concurrents, clients, fournisseurs et experts sectoriels. Nous ne considérons jamais une information comme acquise. Chaque élément doit être vérifié auprès de sources distinctes et indépendantes afin d’établir une thèse d’investissement robuste et une conviction solide. Bien que cette démarche soit exigeante et chronophage, nous croyons fermement que cet engagement à penser de manière indépendante et à travailler en profondeur a contribué à la surperformance générée au fil du temps, tout en atténuant les risques d’investissement.

Alors que l’univers des grandes capitalisations américaines offre de nombreuses avenues de grande qualité pour participer à l’essor de l’IA, les opportunités offertes par les petites capitalisations sont beaucoup plus inégales. Une proportion importante des sociétés « pure play » IA les plus visibles dans ce segment se trouvent à un stade précoce, pré‑revenu, ou ne disposent pas de modèles d’affaires éprouvés. Cela les rend hautement spéculatives et incompatibles avec notre discipline d’investissement. Les données empiriques à l’échelle de l’économie montrent que moins de 10 % des pionniers d’un nouveau marché deviennent les gagnants finaux, tandis que la majorité échoue. Dans ce contexte, nous demeurons très sélectifs quant à la manière dont nous intégrons une exposition à l’IA sur le long terme. Nous privilégions des entreprises disposant d’un historique opérationnel établi, plutôt que des modèles dont les perspectives reposent principalement sur l’enthousiasme à court terme ou sur un cycle de dépenses particulier.

Conformément à notre cadre de gestion des risques, nous évitons les modèles d’affaires hautement cycliques, notamment ceux dont les revenus dépendent largement des dépenses d’investissement directement liées à l’IA.

Nous privilégions plutôt les entreprises dotées de positions concurrentielles durables, d’une rentabilité démontrée, de bilans solides et d’une capacité à autofinancer leur croissance à travers les cycles. La discipline de valorisation demeure au cœur de notre processus. Nos décisions reposent sur des modèles complets de flux de trésorerie actualisés (DCF) couvrant plusieurs années, intégrant les trois états financiers, et complétés par des analyses comparatives rigoureuses. Nous croyons que cette attention constante à la qualité, à la résilience et à la valorisation, appliquée systématiquement à chaque opportunité analysée chez Van Berkom, nous permet de participer aux thèmes de croissance structurelle à travers des modèles d’affaires éprouvés, tout en atténuant les risques de baisse.

Pourquoi le contexte est-il attractif aujourd’hui ?

La performance récente des marchés boursiers a largement favorisé les entreprises de moindre qualité ou à caractère spéculatif, tandis que de nombreuses sociétés de grande qualité, dotées d’une capacité éprouvée à composer durablement les rendements, ont sous‑performé. Nous croyons que cette divergence crée aujourd’hui une opportunité attrayante d’investir dans des entreprises résilientes à des valorisations attrayantes. Dans ce cadre, l’IA peut constituer un facteur additionnel favorable, souvent sous‑estimé par le marché, plutôt que la pierre angulaire de la thèse d’investissement. Bien qu’une inquiétude de bulle puisse émerger dans certains segments du marché, à l’exception des titres IA à caractère spéculatif, les valorisations des petites capitalisations de qualité nous semblent aujourd’hui tout à fait raisonnables et offrent, selon nous, un profil risque/rendement attrayant.

C’est pourquoi, même si le cycle d’investissement dans l’IA pourrait s’étendre dans le temps, nous privilégions les entreprises diversifiées et de grande qualité, capables de composer leur croissance durablement, indépendamment de l’évolution future de ce cycle.

[i] Deloitte : https://www.deloitte.com/us/en/insights/industry/power-and-utilities/power-and-utilities-industry-outlook.html

[ii] Administration américaine de l’information sur l’énergie : https://www.eia.gov/totalenergy/data/browser/index.php?tbl=T07.01#/?f=M&start=200001

[iii] ICF Consulting : https://www.icf.com/insights/energy/electricity-demand-expected-to-grow

[iv] Grid Strategies : https://gridstrategiesllc.com/wp-content/uploads/Grid-Strategies-National-Load-Growth-Report-2025.pdf

[v] S&P Global : https://www.spglobal.com/energy/en/news-research/latest-news/electric-power/101425-data-center-grid-power-demand-to-rise-22-in-2025-nearly-triple-by-2030

[vi] Edison Electric Institute : https://www.eei.org/-/media/Project/EEI/Documents/Issues-and-Policy/Finance-And-Tax/Financial_Review/FinancialReview_2024.pdf

[vii] Environmental and Energy Study Institute : https://www.eesi.org/articles/view/data-centers-and-water-consumption

[viii] Bureau du gouverneur du Texas : https://gov.texas.gov/news/post/governor-abbott-signs-largest-generational-water-investment-in-texas-history-in-lubbock