Bien que la chute des petites capitalisations se soit grandement ralentie au troisième trimestre, cette période s’est terminée dans des conditions de marché très difficiles après que les banques centrales ont clairement indiqué que leur priorité était d’enrayer l’inflation et de relever les taux.
Revue de marché
Après un premier et un deuxième trimestre extrêmement éprouvants, il était raisonnable d’espérer un répit au troisième trimestre pour toutes les classes et catégories d’actifs.
En effet, à la fin du deuxième trimestre, les marchés boursiers mondiaux semblaient être en territoire de survente, le cours des actions semblait déjà escompter une détérioration rapide de l’environnement macroéconomique et la dépréciation considérable des multiples de valorisation. Le troisième trimestre a donc démarré sur les chapeaux de roue. Après une reprise en juillet, cependant, les actions américaines, canadiennes et européennes (et de nombreux autres actifs à risque) retombent en territoire négatif en raison d’un climat géopolitique et macroéconomique qui ne cesse de se dégrader.
Les investisseurs étant presque unanimement convaincus que le cycle économique n’échappera pas à un sort funeste, le sentiment s’est rapidement dégradé, entraînant à l’unisson la baisse des actions, des obligations, des matières premières et des devises. Le troisième trimestre a donc été marqué par de fortes baisses des actions américaines, canadiennes et européennes, ainsi que de la plupart des autres catégories d’actifs.
Bien que les grandes et petites capitalisations américaines, canadiennes et européennes aient connu des baisses beaucoup moins marquées au troisième trimestre (par rapport au deuxième trimestre), cette période s’est tout de même terminée dans des conditions de marché très difficiles.
En raison de données d’inflation élevées et continues, la Réserve fédérale américaine, la Banque du Canada, la Banque centrale européenne et la Banque d’Angleterre ont dû maintenir une position belliqueuse pour combattre les pressions inflationnistes. Par conséquent, les investisseurs ont dû digérer une nouvelle série de hausses importantes des taux d’intérêt de référence, avec des signaux clairs de hausses supplémentaires à venir. Les craintes d’une récession plus importante ont commencé à se confirmer, renversant tout optimisme et frappant durement les actifs à risque.
Qui plus est, le gouvernement britannique a jeté de l’huile sur le feu au troisième trimestre en publiant son nouveau plan fiscal, entraînant l’effondrement de la livre sterling à son niveau le plus bas en 37 ans par rapport au dollar américain. Alors que les taux d’intérêt britanniques s’envolaient pour soutenir la monnaie et la confiance des marchés, la crainte de voir les maux de cette région se propager aux marchés financiers du monde entier a germé dans l’esprit des investisseurs.
Les actions chinoises ont également tenu bon en juillet, les investisseurs redéployant leurs liquidités dans la région et la situation de liquidité mondiale s’atténuant.
Fin août, le sentiment s’est rapidement dégradé, transformant les gains antérieurs en pertes pour le trimestre. Pour la Chine, le voyage de Nancy Pelosi à Taiwan a ravivé les craintes d’une guerre en mer de Chine méridionale, ce qui a refroidi les sentiments à l’égard de la région. En septembre, la vigueur du dollar américain et les perspectives de la Fed ont fait craindre une nouvelle crise sur les marchés émergents, poussant la Banque du Japon à intervenir pour la première fois depuis 1998 pour soutenir le yen et les banques centrales asiatiques à hausser les taux d’intérêt directeurs pour soutenir le yuan, le dollar taïwanais et le won coréen.
Résultats trimestriels par stratégie
Stratégie d’actions canadiennes à petite capitalisation
Rendement des placements
Le tableau suivant présente le rendement des placements du fonds composé de caisses de retraite canadiennes de VB comparativement à l’indice canadien à petite capitalisation S&P/TSX et à l’indice composé S&P/TSX (au 30 septembre 2022).
*Note : Les résultats illustrés sont l’indice mixte pondéré BMO petite capitalisation (jusqu’au 31 décembre 1999) et l’indice mixte S&P/TSX petite capitalisation, depuis.
Position du portefeuille
Le troisième trimestre nous a vu enregistrer un gain positif et surpasser l’indice TSX des petites capitalisations et ajoutant une valeur solide, malgré la volatilité importante du marché, le pessimisme croissant des investisseurs et un environnement d’aversion au risque. Cette toile de fond a été favorable à notre style d’investissement et à notre positionnement sur les petites capitalisations de haute qualité, compensant ainsi encore davantage l’insuffisance de nos rendements relatifs depuis le début de l’année.
Bien que les investisseurs n’aient pas accordé la plus haute priorité aux bases économiques propres à chaque société au cours d’une année marquée par des événements macroéconomiques majeurs et particulièrement douloureux, nous pensons que notre positionnement dans certaines des meilleures sociétés à petite capitalisation de notre univers a ultimement été le principal facteur de la solidité de nos rendements relatifs récents et de notre capacité à résister à ce contexte très difficile.
La reprise spectaculaire du secteur de l’énergie au premier trimestre s’est arrêtée et inversée au deuxième et au troisième trimestre, parallèlement à un repli des prix de l’énergie. En dépit de ce renversement de performance, le secteur a tout de même réussi à surclasser la performance annuelle du marché global des petites capitalisations, dopé par le prix élevé du pétrole et du gaz. Par conséquent, notre manque d’exposition au secteur de l’énergie continue de peser sur notre rendement relatif annuel au cours du deuxième trimestre, bien que nous refermions graduellement l’écart.
Par contre, notre sélection rigoureuse de titres a une fois de plus sauvé la mise, permettant de dégager une valeur ajoutée et des rendements excédentaires importants au troisième trimestre. Nos investissements dans des actions de petites capitalisations de haute qualité et à forte conviction, dont les bases économiques sont largement supérieures, se sont avérés être une stratégie gagnante. Une fois de plus, la plupart des sociétés de notre portefeuille ont tiré leur épingle du jeu malgré les pressions inflationnistes toujours plus fortes en affichant à la fois un fort pouvoir de fixation des prix et une efficacité des coûts substantielle, ce qui leur a permis de dégager de solides résultats financiers.
Dans un contexte de flambée des taux d’intérêt, notre portefeuille reste très bien positionné, avec un faible niveau d’endettement et l’absence d’exposition négative directe à la hausse des taux. Le portefeuille se négociant actuellement à près de 20 % en dessous de sa valeur intrinsèque, nous ajouterons sûrement une importante valeur absolue et relative lorsque l’environnement géopolitique, économique et des matières premières se normalisera.
Les principaux contributeurs à notre rendement du troisième trimestre de 2022 (en points de base) sont les suivants : IBI Group (+35,3 %), Aritzia (+35 %), Boyd Group Services Inc. (+27,1 %), Element Fleet Management Corp. (+22,5 %) et Richelieu Hardware (+12,2 %).
Les principaux détracteurs de notre portefeuille au troisième trimestre de 2022 (en points de base) sont AirBoss of America Corp. (-41,7 %), CAE (-30,3 %), SYZ (-16,6 %), CWB Financial Group (-11,2 %) and Colliers International Group (-8,1 %).
Changements au portefeuille
Nous avons continué à améliorer la qualité et le positionnement à long terme de notre portefeuille modèle grâce à nos recherches sur des candidats à l’investissement très prometteurs et à notre activité de portefeuille ciblée. Par conséquent, les changements que nous avons apportés au portefeuille misaient sur l’ajout d’alpha à long terme :
- Nous avons renforcé notre position dans certaines de nos participations à forte conviction où les évaluations actuelles ne reflètent plus équitablement le potentiel de croissance organique et d’acquisition à long terme des entreprises.
- Nous avons réduit notre position dans certaines de nos gagnantes à long terme, tels que Pet Valu Holdings, en raison de considérations de valorisation et de gestion du poids.
- Nous avons ouvert trois nouvelles positions : Spin Master Corp, Uni-Select et goeasy Ltd.
- Trois positions ont été liquidées : CCL Industries, IBI Group et Definity Financial Corporation.
- Nous avons recyclé le produit de la vente de CCL Industries, IBI Group et Definity Financial Corporation dans d’autres sociétés à plus petite capitalisation offrant un rapport risque-rendement plus intéressant.
Perspectives
Dans un contexte d’inflation élevée et de hausse des taux d’intérêt, il semble presque impossible pour la Banque du Canada et les autres banques centrales du monde de juguler l’inflation sans freiner considérablement la demande des consommateurs et des entreprises et nuire à l’économie. Ainsi, dans tous les scénarios envisageables, les investisseurs devraient se préparer à une récession probable au Canada et ailleurs au cours des prochains mois.
Il ne serait non plus aucunement surprenant que les investisseurs assistent à des révisions à la baisse régulières des bénéfices cette année et en 2023 pour de nombreuses sociétés canadiennes, toutes tailles confondues. Seule lueur d’espoir à l’horizon : la faiblesse du dollar canadien, qui devrait faciliter le décollage des petites et grandes capitalisations (et pour nombre de nos positions). Étant donné qu’aucune composante majeure de l’économie ne semble gravement compromise ou structurellement endommagée et que le marché du travail est resté irréductiblement robuste, nous devrions assister à une récession relativement modeste ou « normale » selon les normes historiques.
Nous sommes convaincus qu’après un marché baissier aussi important dans notre univers de petites capitalisations, la majeure partie du ralentissement économique imminent ou à venir a déjà été prise en compte dans le cours des actions de notre portefeuille et dans de nombreuses autres sociétés de petite capitalisation. De ce fait, les sociétés de petite capitalisation de haute qualité supposent déjà une réduction significative de leurs estimations de bénéfices et se négocient actuellement à des taux de valorisation très intéressants.
En dépit de la morosité qui règne sur notre marché, notre positionnement dans des sociétés de petite capitalisation de haute qualité, raisonnablement valorisées et rentables, devrait permettre de dégager des rendements solides à long terme et un alpha significatif par rapport à notre indice de référence. En fait, notre portefeuille se négocie actuellement à un escompte de plus de 20 % par rapport à sa valeur intrinsèque en utilisant des hypothèses prudentes, un niveau atteint seulement deux fois au cours des 15 dernières années (en 2008 et en 2020).
Bien que nous ne soyons certainement pas à la recherche d’un plancher dans ce marché difficile, nous avons la certitude que les investisseurs avec un horizon d’investissement pluriannuel devraient réaliser des rendements très intéressants à partir de la valorisation actuelle très attrayante de notre portefeuille de petites capitalisations.
- Nous avons renforcé notre position dans certaines de nos participations à forte conviction où les évaluations actuelles ne reflètent plus équitablement le potentiel de croissance organique et d’acquisition à long terme des entreprises.
- Nous avons réduit notre position dans certaines de nos gagnantes à long terme, tels que Pet Valu Holdings, en raison de considérations de valorisation et de gestion du poids.
- Nous avons ouvert trois nouvelles positions : Spin Master Corp, Uni-Select et goeasy Ltd.
- Trois positions ont été liquidées : CCL Industries, IBI Group et Definity Financial Corporation.
- Nous avons recyclé le produit de la vente de CCL Industries, IBI Group et Definity Financial Corporation dans d’autres sociétés à plus petite capitalisation offrant un rapport risque-rendement plus intéressant.
Perspectives
Dans un contexte d’inflation élevée et de hausse des taux d’intérêt, il semble presque impossible pour la Banque du Canada et les autres banques centrales du monde de juguler l’inflation sans freiner considérablement la demande des consommateurs et des entreprises et nuire à l’économie. Ainsi, dans tous les scénarios envisageables, les investisseurs devraient se préparer à une récession probable au Canada et ailleurs au cours des prochains mois.
Il ne serait non plus aucunement surprenant que les investisseurs assistent à des révisions à la baisse régulières des bénéfices cette année et en 2023 pour de nombreuses sociétés canadiennes, toutes tailles confondues. Seule lueur d’espoir à l’horizon : la faiblesse du dollar canadien, qui devrait faciliter le décollage des petites et grandes capitalisations (et pour nombre de nos positions). Étant donné qu’aucune composante majeure de l’économie ne semble gravement compromise ou structurellement endommagée et que le marché du travail est resté irréductiblement robuste, nous devrions assister à une récession relativement modeste ou « normale » selon les normes historiques.
Nous sommes convaincus qu’après un marché baissier aussi important dans notre univers de petites capitalisations, la majeure partie du ralentissement économique imminent ou à venir a déjà été prise en compte dans le cours des actions de notre portefeuille et dans de nombreuses autres sociétés de petite capitalisation. De ce fait, les sociétés de petite capitalisation de haute qualité supposent déjà une réduction significative de leurs estimations de bénéfices et se négocient actuellement à des taux de valorisation très intéressants.
En dépit de la morosité qui règne sur notre marché, notre positionnement dans des sociétés de petite capitalisation de haute qualité, raisonnablement valorisées et rentables, devrait permettre de dégager des rendements solides à long terme et un alpha significatif par rapport à notre indice de référence. En fait, notre portefeuille se négocie actuellement à un escompte de plus de 20 % par rapport à sa valeur intrinsèque en utilisant des hypothèses prudentes, un niveau atteint seulement deux fois au cours des 15 dernières années (en 2008 et en 2020).
Bien que nous ne soyons certainement pas à la recherche d’un plancher dans ce marché difficile, nous avons la certitude que les investisseurs avec un horizon d’investissement pluriannuel devraient réaliser des rendements très intéressants à partir de la valorisation actuelle très attrayante de notre portefeuille de petites capitalisations.
Stratégie d’actions américaines à petite capitalisation
Rendement des placements
Le tableau suivant présente le rendement des placements du fonds composé des caisses de retraite du portefeuille américain de VB (en dollars américains) comparativement à l’indice de petite capitalisation Russell 2000 et à l’indice S&P 500 (au 30 septembre 2022).
Position du portefeuille
Les actions de petite capitalisation de faible qualité ont, de manière surprenante et remarquable, ouvert la marche au troisième trimestre, malgré la volatilité considérable du marché, le pessimisme des investisseurs et un environnement très risqué. Par conséquent, les actions des sociétés à faible rendement économique, de faible qualité, non rentables et spéculatives ont surperformé au cours de cette période, créant un fort vent contraire pour notre style d’investissement.
Au sein de notre marché des petites capitalisations, les sociétés de notre portefeuille dont un pourcentage plus élevé du revenu total provient de l’extérieur des États-Unis ont généralement sous-performé au troisième trimestre, en raison de développements géopolitiques inquiétants et de l’affaiblissement important de la plupart des devises étrangères par rapport au dollar américain.
Les investisseurs se sont aussi davantage concentrés sur les événements macroéconomiques que sur les bases économiques propres à chaque société, ce qui a considérablement réduit leur capacité à générer des rendements différenciés et excédentaires basés par la sélection des titres. La répartition sectorielle nous a toutefois été légèrement favorable au cours de cette période.
Bien que notre manque d’exposition directe au secteur de l’énergie, la zone la plus performante de notre marché, ait une fois de plus clairement nui à nos rendements relatifs au cours du dernier trimestre, le déficit a été compensé par les rendements relatifs sains de notre exposition relative beaucoup plus importante au secteur de la consommation discrétionnaire et notre sous-exposition aux secteurs sous-performants de l’immobilier, des matériaux, de la consommation de base et des services publics.
Bien que nous ayons enregistré des rendements nettement inférieurs au début du trimestre, nous avons récupéré la majeure partie du manque à gagner dans nos rendements relatifs en septembre, lorsque les petites capitalisations ont connu un recul significatif et que l’environnement est devenu beaucoup plus favorable au positionnement de notre portefeuille.
Malgré une modeste sous-performance au cours du troisième trimestre, notre stratégie reste largement supérieure à son indice de référence depuis le début de l’année. Bien que les investisseurs, aux prises avec des conditions de macroéconomiques particulièrement difficiles, n’aient pas accordé la plus haute priorité aux bases économiques propres à chaque société, nous pensons que notre positionnement dans certaines des meilleures sociétés à petite capitalisation a ultimement été le principal facteur de la solidité de nos rendements relatifs et de notre capacité à résister dans un contexte très difficile.
Les principaux contributeurs à notre rendement du troisième trimestre de 2022 (en points de base) sont les suivants : NMI Holdings (+22 %), DoubleVerify (+21 %) et Iridium Communications (+19 %).
Les titres qui ont nui au rendement de notre portefeuille au troisième trimestre de 2022 (en points de base) sont YETI (-38 %), Euronet Worldwide (-26 %) et Blackbaud (-24 %).
Changements au portefeuille
Tout au long du trimestre, notre équipe d’investissement a continué à repérer les candidats à l’investissement les plus prometteurs, de grande qualité et avec des valorisations attrayantes en raison de ce marché très difficile, ce qui devrait assurer des rendements à long terme encore plus élevés pour notre portefeuille modèle.
- À la suite d’un repli d’environ 30 % du cours de son action dans le contexte de la chute des actions mondiales, nous avons pu initier une nouvelle position dans Armstrong World, une société de grande qualité à des multiples de valorisation bien inférieurs à leurs moyennes historiques et à une décote importante par rapport à sa valeur intrinsèque.
- Nous avons également constitué une nouvelle position dans DigitalOcean Holdings à une valorisation intéressante, soit 15 fois le BAIIDA de l’exercice 2023, ce qui est bien en deçà des moyennes historiques et de sa juste valeur.
- Nous avons profité de la faiblesse significative de l’action de YETI pour consolider cette petite position.
- En outre, le vaste repli de notre marché nous a permis de renforcer certaines de nos positions de base qui ont pâti à court terme sans que leurs bases économiques à long terme aient été affectées outre mesure
Pour financer nos achats ce dernier trimestre, nous avons abandonné ou réduit certaines positions :
- Nous avons vendu Purple Innovation en raison de la détérioration des bases économiques de la société qui limitait les perspectives.
- Nous avons également décidé de liquider notre investissement dans Frontdoor en raison des multiples vents contraires qui ont érodé la rentabilité de l’entreprise et entravé la reprise déjà incertaine de ses activités sous-jacentes.
- Nous avons réduit de manière significative notre position dans Acushnet pour prendre des bénéfices importants sur ce titre un peu cher.
- Nous avons aussi pris quelques bénéfices sur des actions trop chères comme Installed Building Products, Federal Signal, StoneX, Qualys et Iridium Communications.
Perspectives
Dans un contexte d’inflation élevée et de hausse des taux d’intérêt, il semble extrêmement difficile pour la Réserve fédérale américaine de reprendre le contrôle sans nuire gravement à l’économie. En effet, les investisseurs devraient se préparer à une éventuelle récession américaine dans les mois à venir, quel que soit le scénario plausible. En outre, les investisseurs ne devraient pas s’étonner de voir des révisions à la baisse constantes des bénéfices des entreprises pour cette année et pour 2023. Étant donné que le marché du travail est resté solide et qu’aucun grand secteur économique ne semble présenter de dégât majeur ou structurel, nous devrions assister à une récession relativement légère ou « typique » par rapport aux normes historiques.
Nous sommes convaincus que la majeure partie du ralentissement économique à venir a déjà été prise en compte dans la valorisation des actions de notre portefeuille et de nombreuses autres sociétés à petite capitalisation, suite à un important marché baissier dans notre univers de petites capitalisations. Par rapport à la baisse typique de cette classe d’actifs pendant la première moitié d’une récession, le marché baissier qui perdure a été plus marqué. En conséquence, les petites capitalisations de qualité ont déjà revu à la significativement à la baisse leurs estimations de bénéfices et se négocient actuellement à des valorisations très intéressantes.
Malgré la morosité ambiante sur le marché, nos investissements dans des sociétés de petite capitalisation rentables, de grande qualité et évaluées à leur juste valeur devraient produire de solides rendements à long terme et une prime d’alpha considérable par rapport à notre indice de référence. En fait, notre portefeuille se négocie actuellement à un escompte de plus de 25 % par rapport à sa valeur intrinsèque en utilisant des hypothèses prudentes, un niveau historiquement intéressant.
Bien que nous ne soyons certainement pas à la recherche d’un plancher dans ce marché difficile, nous avons la certitude que les investisseurs avec un horizon d’investissement à long terme devraient réaliser des rendements intéressants à partir de la valorisation actuelle particulièrement convaincante de notre portefeuille de petites capitalisations. Notre portefeuille modèle à forte conviction est bien positionné pour une croissance à long terme dans un environnement macroéconomique difficile qui devrait fortement favoriser les actions des sociétés de grande qualité de notre portefeuille.
- Nous avons profité de la faiblesse significative de l’action de YETI pour consolider cette petite position.
- En outre, le vaste repli de notre marché nous a permis de renforcer certaines de nos positions de base qui ont pâti à court terme sans que leurs bases économiques à long terme aient été affectées outre mesure
Pour financer nos achats ce dernier trimestre, nous avons abandonné ou réduit certaines positions :
- Nous avons vendu Purple Innovation en raison de la détérioration des bases économiques de la société qui limitait les perspectives.
- Nous avons également décidé de liquider notre investissement dans Frontdoor en raison des multiples vents contraires qui ont érodé la rentabilité de l’entreprise et entravé la reprise déjà incertaine de ses activités sous-jacentes.
- Nous avons réduit de manière significative notre position dans Acushnet pour prendre des bénéfices importants sur ce titre un peu cher.
- Nous avons aussi pris quelques bénéfices sur des actions trop chères comme Installed Building Products, Federal Signal, StoneX, Qualys et Iridium Communications.
Perspectives
Dans un contexte d’inflation élevée et de hausse des taux d’intérêt, il semble extrêmement difficile pour la Réserve fédérale américaine de reprendre le contrôle sans nuire gravement à l’économie. En effet, les investisseurs devraient se préparer à une éventuelle récession américaine dans les mois à venir, quel que soit le scénario plausible. En outre, les investisseurs ne devraient pas s’étonner de voir des révisions à la baisse constantes des bénéfices des entreprises pour cette année et pour 2023. Étant donné que le marché du travail est resté solide et qu’aucun grand secteur économique ne semble présenter de dégât majeur ou structurel, nous devrions assister à une récession relativement légère ou « typique » par rapport aux normes historiques.
Nous sommes convaincus que la majeure partie du ralentissement économique à venir a déjà été prise en compte dans la valorisation des actions de notre portefeuille et de nombreuses autres sociétés à petite capitalisation, suite à un important marché baissier dans notre univers de petites capitalisations. Par rapport à la baisse typique de cette classe d’actifs pendant la première moitié d’une récession, le marché baissier qui perdure a été plus marqué. En conséquence, les petites capitalisations de qualité ont déjà revu à la significativement à la baisse leurs estimations de bénéfices et se négocient actuellement à des valorisations très intéressantes.
Malgré la morosité ambiante sur le marché, nos investissements dans des sociétés de petite capitalisation rentables, de grande qualité et évaluées à leur juste valeur devraient produire de solides rendements à long terme et une prime d’alpha considérable par rapport à notre indice de référence. En fait, notre portefeuille se négocie actuellement à un escompte de plus de 25 % par rapport à sa valeur intrinsèque en utilisant des hypothèses prudentes, un niveau historiquement intéressant.
Bien que nous ne soyons certainement pas à la recherche d’un plancher dans ce marché difficile, nous avons la certitude que les investisseurs avec un horizon d’investissement à long terme devraient réaliser des rendements intéressants à partir de la valorisation actuelle particulièrement convaincante de notre portefeuille de petites capitalisations. Notre portefeuille modèle à forte conviction est bien positionné pour une croissance à long terme dans un environnement macroéconomique difficile qui devrait fortement favoriser les actions des sociétés de grande qualité de notre portefeuille.
Stratégie d’actions américaines de petite et moyenne capitalisation
Rendement des placements
Le tableau suivant présente le rendement des placements du fonds composé des caisses de retraite américaines de petite et moyenne capitalisation de VB (en dollars américains) comparativement à l’indice de petites capitalisations Russell 2500 et à l’indice S&P 500 (au 30 septembre 2022).
Position du portefeuille
Les sociétés de petite et moyenne capitalisation qui affichent une croissance rentable et un pouvoir de fixation des prix devraient continuer à générer de bons rendements globaux sur la base d’une forte croissance réelle, même si les indices de marché plus globaux ne les offrent pas en ce moment.
Les valorisations sont également très favorables aux actions de petite et moyenne capitalisation, tant en valeur absolue que par rapport aux indices de grandes capitalisations tels que le S&P 500. L’indice Russell 2500 n’a jamais été aussi bon marché par rapport à l’indice de grandes capitalisations S&P 500. Il est difficile de croire que le Russell 2500, qui connaît une croissance plus rapide, devrait se négocier à un multiple inférieur à celui des grandes capitalisations.
Par conséquent, les actions de petites capitalisations semblent extrêmement bon marché à tous points de vue, notamment si l’on considère la capacité inhérente de bon nombre des composants du Russell 2500 à surclasser l’économie en général.
Plus que jamais, une période prolongée d’inflation et de taux d’intérêt élevés devrait favoriser les stratégies actives, comme la stratégie d’actions américaines à petite et moyenne capitalisation, qui sont adaptées à ce contexte économique compliqué. Cette combinaison macroéconomique limitera aussi très probablement le type d’expansion des multiples qui a profité aux sociétés de croissance avant que l’inflation ne commence à monter en flèche.
Notre portefeuille a été à la traîne au troisième trimestre, mais deux titres, Sotera Health (-62 %) et Cerence (-45 %), ont représenté l’intégralité du manque à gagner. Outre ces deux noms, la plupart des autres sous-performances ont été des détracteurs modestes. Cela démontre que, dans un portefeuille concentré, il ne suffit parfois pas de prendre la plupart de ses décisions correctement si le cours d’une ou deux actions chute de manière significative. C’est ce qui s’est passé au cours des trois derniers mois.
75 % de la sous-performance s’explique par l’effondrement du cours de l’action de Sotera Health en raison de sa condamnation à verser un montant plus élevé qu’escompté suite à son premier litige civil.
Nos 10 premières pondérations totalisaient 30,6 % au début du trimestre et 30,9 % à la fin. Nos 15 premiers titres représentaient 44 % au début du mois de juillet et 44,9 % à la fin du mois de septembre. La concentration globale de notre portefeuille a donc peu changé au cours du trimestre.
Les entreprises DoubleVerify (+21 %), Iridium Communications (+20 %) et BOK Financial (+18 %) ont eu une contribution positive au cours de ce trimestre grâce à de multiples effets secondaires résultant d’une hausse de la demande, d’une solide progression des revenus et de la force des marges.
Changements au portefeuille
Dans l’ensemble, nous avons complètement liquidé une position, Primoris, et ajouté deux nouveaux noms, Armstrong World Industries et DigitalOcean, ce qui a augmenté notre nombre total de positions d’une unité (à 41).
- À la suite d’un repli d’environ 30 % du cours de son action dans le contexte de la chute des actions mondiales, nous avons pu initier une nouvelle position dans Armstrong World, une société de grande qualité à des multiples de valorisation bien inférieurs à leurs moyennes historiques et à une décote importante par rapport à sa valeur intrinsèque.
- Nous avons également constitué une nouvelle position dans DigitalOcean Holdings à une valorisation intéressante, soit 15 fois le BAIIDA de l’exercice 2023, ce qui est bien en deçà des moyennes historiques et de sa juste valeur.
- La réorientation du portefeuille vers des titres de meilleure qualité et à valorisation attrayante a présenté la chance de liquider notre position dans PRIM après une période de détention que l’on ne peut que qualifier de décevante.
Parmi d’autres transactions notables, nous avons notamment réduit la pondération de nos titres d’Installed Building Products, de Take-Two Interactive, de Qualys et de Sotera Health.
La plupart de nos achats ont été absorbés par l’ouverture de nouvelles positions et les ajouts à nos positions existantes au cours du troisième trimestre.
Perspectives
La hausse des taux d’intérêt s’est répercutée sur les multiples, mais contrairement au deuxième trimestre, nous pensons que le consensus du marché au troisième trimestre s’est orienté vers un scénario de récession, ce qui a conduit à des multiples absolus et relatifs très intéressants pour les sociétés qui sont actuellement rentables avec une croissance modeste et régulière.
Si nous partons du principe selon lequel les taux resteront élevés malgré un certain assouplissement lorsque l’économie reprendra du poil de la bête dans les six à neuf prochains mois, notre portefeuille de valeurs vedettes est bien positionné. Nous pensons que les valeurs de croissance non rentables ou les entreprises fortement endettées ont quelques années difficiles devant elles, malgré leur propre sous-performance.
L’ère de l’argent facile est révolue. Les évaluations de marché semblent avoir retrouvé un semblant de réalisme. Étant donné que de nombreux investisseurs particuliers subissent actuellement des pertes importantes, nous pensons qu’il est très peu probable que l’investissement dans les valeurs virales (« memestocks ») fausse les rendements globaux des indices, comme en 2020.
Alors que nous entrons dans ce qui sera probablement une saison de résultats ardue, nous restons optimistes et pensons que les événements macroéconomiques difficiles et rapides du troisième trimestre nous ont amenés à la meilleure partie du cycle pour notre style d’investissement. Bien qu’il soit frustrant de constater qu’à l’aube de 2023, nous sommes de retour aux niveaux de 2020, les évaluations bon marché pour les entreprises ayant des bilans solides, un pouvoir de fixation des prix et une faible intensité de capital sont une formule formidable pour nous mettre sur la voie de la réussite l’année prochaine.
- À la suite d’un repli d’environ 30 % du cours de son action dans le contexte de la chute des actions mondiales, nous avons pu initier une nouvelle position dans Armstrong World, une société de grande qualité à des multiples de valorisation bien inférieurs à leurs moyennes historiques et à une décote importante par rapport à sa valeur intrinsèque.
- Nous avons également constitué une nouvelle position dans DigitalOcean Holdings à une valorisation intéressante, soit 15 fois le BAIIDA de l’exercice 2023, ce qui est bien en deçà des moyennes historiques et de sa juste valeur.
- La réorientation du portefeuille vers des titres de meilleure qualité et à valorisation attrayante a présenté la chance de liquider notre position dans PRIM après une période de détention que l’on ne peut que qualifier de décevante.
Parmi d’autres transactions notables, nous avons notamment réduit la pondération de nos titres d’Installed Building Products, de Take-Two Interactive, de Qualys et de Sotera Health.
La plupart de nos achats ont été absorbés par l’ouverture de nouvelles positions et les ajouts à nos positions existantes au cours du troisième trimestre.
Perspectives
La hausse des taux d’intérêt s’est répercutée sur les multiples, mais contrairement au deuxième trimestre, nous pensons que le consensus du marché au troisième trimestre s’est orienté vers un scénario de récession, ce qui a conduit à des multiples absolus et relatifs très intéressants pour les sociétés qui sont actuellement rentables avec une croissance modeste et régulière.
Si nous partons du principe selon lequel les taux resteront élevés malgré un certain assouplissement lorsque l’économie reprendra du poil de la bête dans les six à neuf prochains mois, notre portefeuille de valeurs vedettes est bien positionné. Nous pensons que les valeurs de croissance non rentables ou les entreprises fortement endettées ont quelques années difficiles devant elles, malgré leur propre sous-performance.
L’ère de l’argent facile est révolue. Les évaluations de marché semblent avoir retrouvé un semblant de réalisme. Étant donné que de nombreux investisseurs particuliers subissent actuellement des pertes importantes, nous pensons qu’il est très peu probable que l’investissement dans les valeurs virales (« memestocks ») fausse les rendements globaux des indices, comme en 2020.
Alors que nous entrons dans ce qui sera probablement une saison de résultats ardue, nous restons optimistes et pensons que les événements macroéconomiques difficiles et rapides du troisième trimestre nous ont amenés à la meilleure partie du cycle pour notre style d’investissement. Bien qu’il soit frustrant de constater qu’à l’aube de 2023, nous sommes de retour aux niveaux de 2020, les évaluations bon marché pour les entreprises ayant des bilans solides, un pouvoir de fixation des prix et une faible intensité de capital sont une formule formidable pour nous mettre sur la voie de la réussite l’année prochaine.
Stratégie de croissance de la Grande Chine
Rendement des placements
Le tableau suivant présente le rendement des placements du fonds composé des caisses de retraite Golden Dragon de VB (en dollars américains) comparativement à l’indice MSCI China et à l’indice de petite capitalisation MSCI Golden Dragon (au 30 septembre 2022).
Position du portefeuille
Les inquiétudes concernant les mesures de lutte à la COVID de la Chine, la faiblesse des conditions macroéconomiques, les problèmes de lutte aux monopoles, la prospérité commune, les interdictions d’exportation aux États-Unis et l’inflation mondiale ont déprécié le cours des actions de toutes les entreprises chinoises.
Six de nos dix principales actions du début du trimestre ont surperformé et ont baissé moins de la moitié par rapport au marché. Nos quatre valeurs décevantes dans le top 10 sont Geely, Country Garden Services, Coli Overseas Property et Sunevision. Les quatre actions ont baissé en raison de forces politiques indépendantes de la volonté de leur entreprise et, dans le cas de Sunevision, de la hausse des taux d’intérêt. La politique a nui à des valeurs comme Geely, Country Garden Services et Coli Overseas Property.
Nous sommes convaincus que nos positions de base dans le portefeuille continuent de suivre les vents arrière de la politique. Indéniablement, notre gestion se porte bien puisque nous avons mis en place des initiatives pour atteindre nos objectifs, même si l’environnement d’exploitation a gagné en complexité. En somme, nous avons continué à renforcer la qualité des sociétés et des rendements de notre portefeuille pendant la tempête politique déchaînée par le gouvernement.
Nos 10 premières pondérations sont passées à 39,6 %, contre 37,1 % au trimestre précédent. Notre exposition au secteur de la consommation s’est accrue en raison de la surperformance de nos titres du secteur du voyage suite à la réouverture des économies ou à la perspective d’une réouverture en Chine.
Nos cinq principaux titres ont ajouté 1,5 % au rendement du portefeuille du troisième trimestre :
- AK Medical (+31 %)
- Samsonite (+22 %)
- Lotus (+0,6 %)
- Formosa Intl Hotel (+8 %)
- Straits Trading (+10 %)
Nos cinq pires titres ont fait couler notre portefeuille de -7,8 % au troisième trimestre :
- Country Garden Services (-67 %)
- Geely (-39 %)
- Weimob (-48 %)
- Bilibili (-41 %)
- Sunevision (-30 %)
Changements au portefeuille
Au troisième trimestre, les occasions continuent d’être nombreuses du point de vue de la valorisation. L’une des clés de notre réussite consiste à nous assurer de choisir les bonnes personnes dans des secteurs qui correspondent à la nouvelle Chine axée sur la croissance durable et la qualité, par opposition à l’ancienne mentalité de la « croissance à tout prix ».
Au cours des trois derniers mois, nous avons apporté les modifications suivantes à notre portefeuille :
- Nous avons rééquilibré des noms comme Techtronic, Sunevision, Country Garden, Geely et CICC.
- Un nouveau titre a fait son entrée : Hua Hong Semiconductor, dont le chiffre d’affaires a augmenté de 25 % au cours des cinq dernières années et qui se négocie à un niveau proche de sa fourchette de valorisation normale.
- Nous avons pris des bénéfices sur Lotus, Xinyi Electric et Straits Trading.
- Nous avons décidé de nous désengager complètement de notre position dans HKTV Mall pour nous tourner vers des noms de plus grande envergure et de meilleure qualité.
Au troisième trimestre, la valorisation de notre portefeuille n’est passée que de 16,2 x à 15,2 x, ce qui laisse présager un rebond des bénéfices jusqu’en 2023 si nous misons sur un abandon de la politique du « zéro Covid » au premier trimestre de 2023.
Perspectives
Si la politique chinoise du « zéro covid » est assouplie d’ici le Nouvel An chinois de 2023, la libération de la demande refoulée devrait faire de la croissance de 10 % un objectif réalisable. Ces nouvelles politiques pourraient stimuler considérablement la consommation et la demande en services, ce qui permettrait à la Chine de réduire sa dépendance sur les dépenses en infrastructure, qui ne feraient qu’enliser le pays dans le piège de la dette.
Les niveaux de valorisation continuent de progresser à la hausse, soutenus par les rachats agressifs des entreprises chinoises et les flux importants provenant des programmes Stock Connect de Shanghai et Shenzhen.
En résumé, les facteurs suivants devraient atténuer les craintes à l’égard de la COVID-19 et les préoccupations macroéconomiques au cours des prochains mois :
- Visite du président Xi au G20 et sa rencontre avec Biden
- La Conférence centrale des travaux économiques de décembre (qui devrait assurer la continuité des politiques de croissance de l’économie)
- Nouvelles de levée des politiques de lutte à la COVID
- Résultat positif de l’inspection d’audit de la PCAOB à Hong Kong
Nous continuons à croire fermement qu’il faut miser sur des entreprises exceptionnelles. Les événements récents ont créé d’excellentes occasions d’en posséder davantage à un prix inférieur à leurs évaluations à long terme. Nous continuerons de renforcer notre portefeuille avec des titres de qualité supérieure à mesure que nous acquérons des sociétés dont les bases économiques sont convaincantes.
Bien que nous soyons dans le plus long marché baissier des marchés émergents jamais connu, les phases de marché haussier peuvent être aussi spectaculaires que leurs homologues baissiers, lors desquels les rendements du creux au sommet ont été supérieurs à 70 % sept fois sur dix après un creux majeur.
Au cours des trois derniers mois, nous avons apporté les modifications suivantes à notre portefeuille :
- Nous avons rééquilibré des noms comme Techtronic, Sunevision, Country Garden, Geely et CICC.
- Un nouveau titre a fait son entrée : Hua Hong Semiconductor, dont le chiffre d’affaires a augmenté de 25 % au cours des cinq dernières années et qui se négocie à un niveau proche de sa fourchette de valorisation normale.
- Nous avons pris des bénéfices sur Lotus, Xinyi Electric et Straits Trading.
- Nous avons décidé de nous désengager complètement de notre position dans HKTV Mall pour nous tourner vers des noms de plus grande envergure et de meilleure qualité.
Au troisième trimestre, la valorisation de notre portefeuille n’est passée que de 16,2 x à 15,2 x, ce qui laisse présager un rebond des bénéfices jusqu’en 2023 si nous misons sur un abandon de la politique du « zéro Covid » au premier trimestre de 2023.
Perspectives
Si la politique chinoise du « zéro covid » est assouplie d’ici le Nouvel An chinois de 2023, la libération de la demande refoulée devrait faire de la croissance de 10 % un objectif réalisable. Ces nouvelles politiques pourraient stimuler considérablement la consommation et la demande en services, ce qui permettrait à la Chine de réduire sa dépendance sur les dépenses en infrastructure, qui ne feraient qu’enliser le pays dans le piège de la dette.
Les niveaux de valorisation continuent de progresser à la hausse, soutenus par les rachats agressifs des entreprises chinoises et les flux importants provenant des programmes Stock Connect de Shanghai et Shenzhen.
En résumé, les facteurs suivants devraient atténuer les craintes à l’égard de la COVID-19 et les préoccupations macroéconomiques au cours des prochains mois :
- Visite du président Xi au G20 et sa rencontre avec Biden
- La Conférence centrale des travaux économiques de décembre (qui devrait assurer la continuité des politiques de croissance de l’économie)
- Nouvelles de levée des politiques de lutte à la COVID
- Résultat positif de l’inspection d’audit de la PCAOB à Hong Kong
Nous continuons à croire fermement qu’il faut miser sur des entreprises exceptionnelles. Les événements récents ont créé d’excellentes occasions d’en posséder davantage à un prix inférieur à leurs évaluations à long terme. Nous continuerons de renforcer notre portefeuille avec des titres de qualité supérieure à mesure que nous acquérons des sociétés dont les bases économiques sont convaincantes.
Bien que nous soyons dans le plus long marché baissier des marchés émergents jamais connu, les phases de marché haussier peuvent être aussi spectaculaires que leurs homologues baissiers, lors desquels les rendements du creux au sommet ont été supérieurs à 70 % sept fois sur dix après un creux majeur.
