• Nous avons augmenté nos positions dans des entreprises à fort potentiel telles que Badger Infrastructure Solutions, Altus Group et Canada Goose Holdings, dont les valorisations actuelles ne reflètent pas leurs perspectives de croissance.
• Nous avons réduit les positions gagnantes, notamment Richelieu Hardware, Lumine Group et GDI Integrated Facility Services, pour des raisons de valorisation et de contrôle du poids.
• Nous avons pris de nouvelles positions dans Ag Growth International, Jamieson Wellness et Mattr, des acteurs clés des marchés mondiaux de l’infrastructure alimentaire, des produits de santé naturels et de la technologie des matériaux, respectivement.
• Nous nous sommes désengagés de Real Matters, de Stella-Jones et de Uni-Select, en recyclant le produit de la vente dans des actions à petite capitalisation plus prometteuses.

Perspectives

Bien que les récentes nouvelles économiques et l’environnement de marché favorable au cours du deuxième trimestre soient porteurs d’espoir, des incertitudes persistent. La gestion de l’inflation et l’atterrissage en douceur de l’économie sans provoquer de récession est une tâche complexe pour la Banque du Canada et la Réserve fédérale. En cas de succès, une légère récession ou une économie stable peut permettre aux actions d’enregistrer des performances raisonnables

Toutefois, une position plus agressive pourrait conduire à un ralentissement significatif et à un scénario moins attrayant pour les actions. L’orientation du marché reste incertaine, influencée à la fois par des vents arrière encourageants et des vents contraires redoutables.

Quelles que soient les perspectives macroéconomiques, notre approche d’investissement produit systématiquement de l’alpha et des rendements excédentaires. Nous évitons de lier notre portefeuille modèle à une vision macro particulière et nous nous concentrons plutôt sur des sociétés à petite capitalisation de haute qualité et sous-évaluées. L’équilibre de notre portefeuille entre les valeurs défensives et les valeurs cycliques de croissance a constamment surpassé notre indice de référence des petites capitalisations. Nous restons confiants dans la capacité de notre portefeuille « tous temps » à produire des rendements solides sur des cycles de marché complets.

Dans un marché difficile influencé par une inflation élevée, des taux d’intérêt en hausse et des perspectives économiques moroses, nous sommes convaincus qu’investir dans des actions à petite capitalisation de haute qualité et de valeur raisonnable reste une stratégie gratifiante pour nos clients.

Les sociétés que nous détenons en portefeuille présentent généralement des bases solides, illustrées par des rendements élevés du capital et des fonds propres, des bilans robustes, une rentabilité importante, des perspectives prometteuses de croissance des bénéfices à long terme et des valorisations attrayantes. Ce positionnement supérieur devrait nous permettre de continuer à surperformer au cours des prochains trimestres.

Notre portefeuille devrait continuer à impressionner par ses paramètres financiers de premier ordre : un rendement médian des capitaux propres de 14,6 %, un faible niveau d’endettement (2,1x dette nette/BAIIA) et une croissance attendue du BPA de 19,5 % en 2023.

Malgré les reprises du marché et les solides rendements du portefeuille en 2023 depuis le début de l’année, notre portefeuille de titres à petite capitalisation se négocie toujours avec une décote de 7 % par rapport à sa valeur intrinsèque. Nous considérons ce profil comme une configuration convaincante pour les perspectives de rendement à long terme de notre stratégie de petites capitalisations et notre capacité durable à dégager des rendements excédentaires réguliers à travers les cycles et dans différentes conditions de marché.

Enfin, les actions canadiennes à petite capitalisation se négocient avec l’une des plus fortes décotes par rapport aux grandes capitalisations depuis 22 ans. Après des années de sous-performance, nous pensons que cette décote pourrait favoriser la surperformance des petites capitalisations canadiennes par rapport aux grandes capitalisations à l’avenir.

Cependant, nous restons confiants dans la qualité supérieure de nos participations actuelles et notre équipe de recherche continue d’explorer des candidats prometteurs.

• Nous avons fini de renforcer notre position sur Grocery Outlet ce trimestre, le titre ayant maintenu sa fourchette attrayante.
• Notre portefeuille s’est également enrichi d’Avantax, de Silicon Laboratories, de Yeti, de Gentherm, de Fox Factory, d’Armstrong World Industries et d’Envestnet. Ces investissements ont présenté des bases stables et un potentiel à long terme malgré une récente sous-performance.
• Pour financer ces achats, nous avons cédé Acushnet et Thermon Group. Acushnet, une marque de golf, a généré un rendement de près de 170 % depuis notre investissement initial en 2017. Bien que nous soyons convaincus des avantages concurrentiels durables de l’entreprise, nous avons constaté que les perspectives de croissance arrivaient à maturité au-delà de la phase de stimulation de la pandémie, ce qui justifie une réorientation vers des perspectives de rendement plus élevé. Thermon Group, une entreprise du secteur industriel dont 60 % du chiffre d’affaires total est généré par des produits d’après-vente à forte marge, a éprouvé des difficultés à assurer une croissance régulière en raison de la cyclicité du marché final. Malgré son redressement au cours des deux dernières années, nous avons choisi de réorienter les fonds vers des possibilités présentant des profils de risque/rendement supérieurs.
• Nous avons tiré des bénéfices de Federal Signal, tout en maintenant son poids important dans le portefeuille, en raison de sa croissance prometteuse à long terme.
• Nous avons également rééquilibré des positions telles que DigitalOcean, NMI Holding, Primoris Services, Shake Shack, Installed Building Products et DoubleVerify, compte tenu de leurs récentes surperformances et de leurs multiples de valorisation légèrement élevés.

Perspectives

Bien que le trimestre de juin ait présenté un environnement plus favorable aux actions, nous sommes toujours confrontés à un paysage économique incertain. Les investisseurs sont confrontés à des défis macroéconomiques, et la perspective d’un ralentissement de l’inflation par la Réserve fédérale sans perturbation majeure semble ambitieuse.

Si ce cycle de hausse des taux se traduit par une légère récession ou une stagnation de l’économie, les actions pourraient encore se comporter raisonnablement bien. Toutefois, une baisse plus importante offrirait une situation moins attrayante pour les actions. D’un point de vue macroéconomique, nous pourrions être confrontés à un mélange de vents arrière encourageants et de vents contraires violents qui pourraient déstabiliser la trajectoire des actions américaines de diverses manières au cours des prochains mois.

Indépendamment de l’environnement général du marché, notre approche d’investissement a prouvé qu’elle générait de l’alpha et des rendements excédentaires. Nous éviterons de positionner notre portefeuille modèle sur la base de vues macroéconomiques particulières. Notre concentration sur les sociétés de petite capitalisation de haute qualité et le maintien d’un équilibre entre les valeurs défensives et les valeurs cycliques de croissance sous-évaluées nous ont permis de surperformer régulièrement notre indice de référence des petites capitalisations dans des marchés fluctuants.

Nous pensons que notre portefeuille « tous temps » est conçu pour offrir une surperformance substantielle sur des cycles de marché complets et pendant la plupart des phases de ces cycles. Dans un marché toujours aux prises avec une inflation élevée, des taux d’intérêt en hausse et des perspectives économiques moroses, nous restons convaincus qu’investir dans des actions de petite capitalisation de haute qualité et raisonnablement valorisées restera une stratégie gratifiante pour nos clients.

Les bases des entreprises de notre portefeuille sont solides, avec des rendements élevés sur fonds propres, des bilans solides, une rentabilité élevée, des perspectives de croissance des bénéfices à long terme et des valorisations attrayantes. Grâce à cette position supérieure et distincte, nous sommes impatients d’offrir à nos clients une nouvelle surperformance au cours des prochains trimestres.

• Compte tenu de l’abondance des possibilités, nous avons maintenu un faible niveau de liquidités (2 %).
• Momo.com et Xinyi Energy ont été complètement cédés en raison de leur valorisation élevée et de difficultés d’acquisition, respectivement. Le moment stratégique de la sortie a permis d’obtenir des rendements substantiels, près du double du prix actuel de l’action.
• Nous avons ajouté Weichai, Viva Goods et New Oriental à notre portefeuille, anticipant leur croissance sur le marché chinois en pleine évolution.
• Nous estimons que Viva Goods est intéressante en raison de sa forte position de trésorerie, de son expertise opérationnelle avérée et de sa décote par rapport à la juste valeur, ce qui offre une bonne protection contre les baisses pour le portefeuille. Viva Goods est sur le point de passer du statut de portefeuille à celui d’empire de la mode multimarques, grâce au redressement réussi de la marque britannique de chaussures Clarks qui connaissait des difficultés et à sa recherche d’autres marques en difficulté présentant un fort potentiel de revitalisation.
• New Oriental s’est bien adapté à l’évolution du secteur éducatif chinois. L’entreprise s’est diversifiée dans la diffusion en direct, le commerce électronique et a élargi son offre de centres de tutorat. Une concurrence réduite, un bilan solide, la possibilité de doubler les marges d’exploitation, ainsi que sa capacité de résistance et d’innovation face aux changements réglementaires font de New Oriental un investissement convaincant.
• À l’instar de la réussite de Viva Goods avec Clarks, nous considérons l’acquisition par Weichai du KION Group, l’un des principaux fournisseurs de services intralogistiques, comme un exemple d’expansion stratégique sur des marchés à fort potentiel.

Perspectives

À l’aube du second semestre de 2023, le brouillard du paysage économique chinois se dissipe, révélant trois questions pressantes : Quand les décideurs politiques vont-ils stimuler l’économie? Quelle forme prendra la reprise en Chine? Comment la ligne de base des relations entre les États-Unis et la Chine va-t-elle s’établir? Les conversations sur le terrain en Chine suggèrent que le gouvernement va bientôt intensifier l’assouplissement économique. La tournée du nouveau premier ministre Li Qiang, qui a souligné l’engagement de la Chine à atteindre une croissance de 5 % du PIB, annonce des mesures imminentes. À mesure que la reprise économique se ralentit, la marge de manœuvre politique s’élargit. Au lieu des anciennes stratégies axées sur l’immobilier, nous prévoyons que les politiques stabiliseront l’immobilier et stimuleront les secteurs de la consommation grâce à des mécanismes tels que les subventions fiscales pour l’automobile, les réductions d’impôts et les bons d’achat pour les consommateurs. Avec une inflation faible, la Chine est bien placée pour réduire les taux d’intérêt et alléger la dette des gouvernements locaux.

En mai et en juin, des postes de direction cruciaux ont été pourvus au sein des entreprises d’État et du gouvernement, ce qui a ouvert la voie à une exécution plus stable des politiques. Cette stabilité interne tend à précéder l’assouplissement de la politique. La reprise économique est attendue grâce à l’arrivée de politiques de relance et au retour de la confiance des consommateurs. Le formidable taux d’épargne national de 45 % de la Chine est le signe d’un potentiel de croissance robuste. La stratégie du gouvernement s’oriente vers une montée régulière plutôt que vers une reprise en V, afin d’éviter la formation de bulles d’actifs et les problèmes sociaux qui en découlent. Une importante société financière chinoise a indiqué que 2023 serait l’année de la « stabilisation du marché », avec des dépenses prioritaires dans les secteurs de l’industrie, de la technologie et des services intelligents.

Après un premier semestre 2023 mouvementé, les relations entre les États-Unis et la Chine semblent avoir touché le fond. Toutefois, les visites récentes de chefs d’entreprise et de personnalités politiques américaines de premier plan laissent entrevoir une tendance à la hausse, malgré le bruit que pourraient faire les prochaines élections à Taïwan et aux États-Unis en 2024. Un sentiment positif, même marginal, pourrait stimuler les marchés chinois, en améliorant la visibilité et la confiance. Cela devrait entraîner une expansion des multiples pour les entreprises qui se démarquent des creux du marché. Notre portefeuille se négocie actuellement à un taux attrayant de 11,1 fois les bénéfices prévisionnels sur la base d’un taux de croissance à long terme de 20 %, ce qui place nos investisseurs en bonne position pour le long terme.

Forts des vingt années d’expérience de notre équipe dévouée, de sa connaissance des institutions et de sa vision locale, nous restons confiants dans notre approche de l’investissement dans des entreprises solides dotées d’une direction de qualité. Malgré le pessimisme ambiant, nous reconnaissons que nous nous trouvons dans un marché baissier des marchés émergents d’une durée inhabituelle. Mais l’histoire nous montre que les phases haussières suivent souvent, offrant dans 7 cas sur 10 des rendements supérieurs à 70 % après un creux important des marchés émergents. Nous envisageons le second semestre de 2023 avec un optimisme constant.

• Les achats notables visaient à augmenter le poids des nouvelles positions (PTC, BioTechne, Grocery Outlet, YETI) et à rééquilibrer certains actifs (Armstrong World Industries, Hamilton Lane, Silicon Labs) qui avaient baissé en l’absence de nouvelles fondamentales.
• MarketAxess a connu un deuxième trimestre difficile, avec une chute de 32 % des actions après trois mois de volume mensuel et de données sur les frais par million d’actions inférieurs aux prévisions. La faiblesse de l’année 2022 et la diminution des nouvelles émissions en 2023 ont contribué à cette baisse.
• Bien que l’entreprise reste rentable, le ralentissement de la croissance en 2022 et en 2023 a entraîné une forte dévaluation de ses multiples de capitalisation des bénéfices et de valeur d’entreprise/BAIIDA, ce qui s’est traduit par un ralentissement cyclique. L’action est désormais le plus faible poids du portefeuille et sa valorisation est proche de son plus bas niveau depuis cinq ans.
• Malgré ces difficultés, il n’y a aucune intention de vendre le titre, car il devrait rebondir. La tendance à l’électronisation des titres à revenu fixe reste prometteuse.
• Il est envisagé d’augmenter la position de MarketAxess en raison d’une reprise cyclique retardée. Toutefois, la prudence est de mise, car la phase initiale du commerce électronique est achevée et les gains ultérieurs devraient être plus progressifs.
• Compte tenu de deux années consécutives de croissance stagnante, il est difficile de voir une valeur supérieure à 400 $ pour MarketAxess. Bien que cela représente une hausse importante par rapport aux niveaux actuels, la valeur de 600 dollars observée en 2020 et en 2021 semble peu probable dans le contexte actuel des taux d’intérêt.

Perspectives

Au cours du premier semestre de l’année, nous avons constaté la résistance marquée de l’économie américaine, la récession annoncée étant désormais retardée. Les différents indicateurs économiques reflétant la stabilité, nous nous trouvons dans une position d’optimisme prudent. Malgré les difficultés, les perspectives générales des marchés boursiers semblent s’être améliorées. Toutefois, nous constatons que les pics de taux d’intérêt sont de plus en plus élevés, ce qui risque d’introduire de nouvelles complexités dans le paysage financier.

Cette remontée du pic des taux d’intérêt est attribuée à une inflation persistante, associée à un secteur de la consommation robuste qui fait preuve de résilience dans un contexte de turbulences économiques. L’influence combinée de ces facteurs semble ouvrir la voie à une croissance économique nominale continue.

Pour l’avenir, nous prévoyons une nouvelle hausse des taux à l’automne. Les prévisions suggèrent qu’il pourrait s’agir de la dernière dans l’immédiat, ce qui faciliterait un marché fort en fin d’année et une transition par rapport au mouvement hésitant, mais principalement latéral observé tout au long de 2022 et au début de 2023.

La technologie à grande capitalisation continue de poser des problèmes avec des préoccupations persistantes en matière de valorisation. En revanche, l’environnement est plus favorable dans le monde des petites capitalisations. Ici, la situation du marché est un peu plus encourageante, avec des valorisations attrayantes et des distorsions de marché moins répandues.

Les perspectives plus constructives pour les actions à petite capitalisation méritent d’être notées par les investisseurs, car elles nous rappellent que même dans un climat de marché incertain, certains secteurs peuvent offrir des possibilités convaincantes. Bien que ces secteurs n’attirent pas autant l’attention que leurs homologues à grande capitalisation, ils constituent des options d’investissement viables dans le paysage financier actuel.

Alors que nous entamons le second semestre de l’année, la clé d’un investissement réussi sera une gestion prudente des risques associée à l’identification de possibilités stratégiques. Cet équilibre nécessite non seulement de suivre les tendances macroéconomiques telles que les mouvements des taux d’intérêt et les taux d’inflation, mais aussi de se pencher sur des secteurs de marché précis pour déceler des possibilités potentielles. Le retard dans la récession et la résistance de l’économie américaine sont porteurs d’espoir pour les trimestres à venir, laissant entrevoir une stabilisation, une reprise de la croissance et des gains financiers potentiels.

• Norva24, leader régional des services d’entretien des infrastructures, est spécialisé dans la surveillance et le nettoyage des canalisations d’eaux usées dans les pays nordiques et la région DACH (Allemagne, Suisse et Autriche). En consolidant le secteur très fragmenté par le biais d’acquisitions et en se concentrant sur l’excellence opérationnelle, Norva24 vise à atteindre une croissance régulière. Étant donné que son modèle de revenus repose sur des contrats à long terme et que le vieillissement de l’infrastructure lui donne un effet d’entraînement, l’entreprise est très résiliente.
• Aritzia, l’un des principaux détaillants canadiens, qui a récemment connu une dépréciation après avoir enregistré des résultats records. L’entreprise investit actuellement dans son infrastructure de distribution après une période de croissance rapide. Bien que cela puisse avoir un impact financier à court terme, nous pensons qu’il s’agit d’une mesure positive pour la santé à long terme de l’entreprise. Nous avons profité de la faiblesse des prix pour établir une position sur Aritzia.
• Nous avons quitté Kulicke & Soffa et Fox Factory afin de pouvoir financer les nouvelles positions.

Perspectives

Notre équipe a eu le privilège de rencontrer des entreprises européennes, japonaises et américaines lors de diverses conférences sur l’investissement au cours du trimestre.

La prudence demeure le fil rouge de ces réunions. Les entreprises américaines ont gelé ou retardé leurs décisions de dépenses après l’effondrement de la SVB et ont repris leurs activités avec plus de prudence après la débâcle du plafond de la dette. En outre, les consommateurs commencent à ressentir l’impact des taux d’intérêt élevés et à rationner leurs achats d’articles coûteux.

En Asie, les entreprises japonaises se concentrent sur la transformation numérique des processus qui sont parfois encore traités manuellement, ce qui est essentiellement similaire à ce que les États-Unis ont connu il y a 15 ans. En Chine, le sentiment reste modéré, les entreprises privées faisant preuve de prudence jusqu’à ce que la politique soit plus claire. Les consommateurs sont également plus réservés en ce qui concerne les dépenses à court terme, étant donné la prédominance d’un sentiment négatif après la réouverture. Il est intéressant de noter que nous avons constaté une tendance continue à la réaffectation des capitaux de la Chine vers Taïwan, compte tenu du battage médiatique autour de l’IA et de la perception négative de la Chine. Paradoxalement, si le scénario le plus pessimiste d’une escalade du conflit se produit, le marché taïwanais est, à notre avis, le plus menacé.

Malgré les signaux mitigés que nous avons observés lors de nos contrôles des canaux, nous restons optimistes quant aux rendements de notre portefeuille, et ce pour deux raisons principales.

Tout d’abord, les bases des entreprises de notre portefeuille ont été plus résistants que nous ne l’avions prévu au début de l’année. La plupart de nos participations connaissent une croissance supérieure à nos objectifs initiaux. Cela est principalement dû à des facteurs uniques propres à chaque entreprise, car nous avons tendance à investir dans des entreprises de premier plan sur des marchés de niche. Par conséquent, ces participations sont moins corrélées aux conditions macroéconomiques générales. Les prévisions actuelles de croissance des revenus pour l’ensemble de l’année s’élèvent à 16,5 %, contre 5,1 % pour l’indice.

Deuxièmement, le marché a déjà intégré un scénario de récession, quels que soient les résultats réels. Notre portefeuille se négocie à un escompte de 14 % par rapport à sa valeur intrinsèque modélisée, bien que les sociétés de notre portefeuille affichent une croissance plus élevée (16 % contre 5 %), un rendement des capitaux propres plus élevé (13,5 % contre 9,4 %) et un effet de levier plus faible (dette nette/BAIIA 1,3x contre 2,6 x) par rapport à l’indice de référence.

En conclusion, nous sommes convaincus que les entreprises de notre portefeuille continuent à produire des résultats solides dans un environnement incertain, et que leur positionnement conduira en fin de compte à des rendements supérieurs.