Revue trimestrielle

L’année a débuté dans un environnement quasi « idéal », avec une croissance résiliente, une inflation modérée et des anticipations d’assouplissement monétaire continu soutenant un rebond boursier généralisé. Les petites capitalisations ont mené la performance en début de période, bénéficiant d’un sentiment s’améliorant et de valorisations relatives attractives. Au fil du trimestre, le thème de l’IA s’est intensifié, créant un environnement plus thématique et axé sur la dynamique, et augmentant la dispersion entre les secteurs.

L’escalade géopolitique de fin février a marqué un tournant clair. Le conflit au Moyen-Orient et la flambée des prix du pétrole qui en a résulté ont réintroduit des pressions inflationnistes et conduit à une réévaluation des anticipations de taux d’intérêt. La volatilité a sensiblement augmenté, même si les baisses du marché sont restées relativement modérées compte tenu de l’ampleur du choc.

Les marchés ont été de plus en plus influencés par les risques liés à l’actualité et le sentiment des investisseurs, ce qui s’est traduit par une volatilité élevée et de fortes rotations entre les secteurs. La dispersion sectorielle a été extrême, les secteurs de l’énergie et des matériaux surperformant nettement tandis que les secteurs de la consommation et ceux sensibles aux taux d’intérêt ont sous-performé, renforçant encore la divergence entre la dynamique thématique et les fondamentaux propres aux entreprises.

Positionnement du portefeuille

Au cours du premier trimestre 2026, notre stratégie de petites capitalisations canadiennes a évolué dans un environnement de marché de plus en plus déconnecté et axé sur la dynamique. Alors que le marché dans son ensemble a généré de solides rendements absolus, la performance s’est fortement concentrée sur les matières premières et les segments spéculatifs, créant un contexte difficile pour notre approche disciplinée et axée sur les fondamentaux.

Le trimestre a débuté dans un environnement macroéconomique favorable, marqué par une croissance économique résiliente, une inflation modérée et des anticipations de poursuite de l’assouplissement monétaire. Cependant, le comportement du marché a considérablement changé lorsque le thème de l’IA, puis, plus tard dans le trimestre, les tensions géopolitiques au Moyen-Orient ont entraîné une forte hausse des prix du pétrole et une flambée des actions liées aux matières premières. Cela a entraîné une concentration extrême de l’indice, le secteur des matériaux représentant à lui seul plus de 40 % de l’indice de référence.

Du point de vue du portefeuille, tant l’allocation d’actifs que la sélection des titres ont constitué des freins. Notre sous-pondération des secteurs des matériaux et de l’énergie, combinée à un rebond généralisé des actions de moindre qualité et spéculatives, a pesé sur la performance. De plus, la compression des valorisations de nos positions technologiques, alimentée par les inquiétudes liées à l’IA, a encore pesé sur les rendements malgré des fondamentaux sous-jacents solides et une exécution opérationnelle soutenue.

Sur le plan opérationnel, les sociétés de notre portefeuille ont continué d’afficher de bons résultats. Bon nombre de nos positions ont enregistré une forte croissance de leurs bénéfices et ont conservé des bilans solides, des rendements élevés sur le capital et des profils de croissance à long terme attractifs. Cependant, comme on l’a observé lors des cycles antérieurs tirés par les matières premières, les rendements du marché au cours du trimestre ont été largement déconnectés des fondamentaux propres aux entreprises.

Les positions qui ont le plus contribué à notre rendement au T1 sont :

• 5N Plus
  A bénéficié d’une forte dynamique dans le secteur des semi-conducteurs spécialisés, soutenue par une demande croissante dans les applications liées aux énergies renouvelables et à l’espace, ainsi que par l’extension des contrats d’approvisionnement à long terme et la croissance des capacités.
• MDA Space
  A enregistré une solide performance grâce à une forte croissance du chiffre d’affaires, un carnet de commandes bien rempli et une visibilité accrue sur les futurs contrats remportés, soutenus par l’expansion continue de l’industrie spatiale mondiale.
• Knight Therapeutics
  A affiché de bons résultats grâce à des bénéfices solides, avec une croissance significative du chiffre d’affaires, de l’EBITDA et du flux de trésorerie disponible, tirée par des acquisitions récentes et un pipeline de produits en renforcement.

Les titres qui ont pesé sur notre performance au T1 sont :

• D2L
  A souffert de résultats inférieurs aux attentes dans son segment non stratégique et d’une compression générale des multiples dans le secteur des logiciels, malgré le maintien d’un positionnement solide sur ses marchés clés.
• com
  A subi des pressions sur sa valorisation, à l’instar de l’ensemble du secteur des logiciels, malgré une croissance continue du chiffre d’affaires, des revenus récurrents et une part de marché en expansion dans des secteurs hautement réglementés.
• goeasy
  A fortement pesé sur la performance à la suite d’une mise à jour opérationnelle négative et du retrait des prévisions, ce qui a conduit à une sortie totale de la position.
• Pet Valu & AutoCanada
  Les positions dans les biens de consommation discrétionnaire ont été affectées par les inquiétudes liées à la hausse des prix de l’énergie et à la pression potentielle sur les dépenses de consommation, malgré des fondamentaux à long terme inchangés.

Changements au portefeuille

Nous sommes restés actifs au cours du trimestre, tirant parti de la volatilité des marchés pour renforcer davantage la qualité et le positionnement à long terme du portefeuille, tout en profitant des décalages de valorisation dans plusieurs secteurs.

Positionnement du portefeuille

Au cours du premier trimestre 2026, notre stratégie axée sur les petites capitalisations américaines a évolué dans l’un des environnements de marché les plus spéculatifs et les plus influencés par le sentiment que nous ayons connus ces dernières années. Alors que le marché dans son ensemble a généré de solides rendements, les meilleures performances sont restées concentrées dans des segments de marché de moindre qualité, thématiques et portés par la dynamique, créant un contexte difficile pour notre approche d’investissement disciplinée et fondée sur les fondamentaux.

Le trimestre a débuté dans un environnement favorable de type « Goldilocks », avec une croissance économique résiliente, une inflation modérée et des anticipations de poursuite de l’assouplissement monétaire soutenant les actifs risqués et stimulant la solide performance des petites capitalisations. Cependant, au fur et à mesure que le trimestre avançait, le thème de l’IA s’est considérablement intensifié, alimentant une spéculation généralisée et des achats aveugles sur tout ce qui était perçu comme exposé à l’infrastructure ou au déploiement de l’IA.

Dans le même temps, un discours de plus en plus présent sur la disruption liée à l’IA a créé une pression à la vente généralisée sur les logiciels, les services et plusieurs secteurs de la connaissance, malgré le manque de preuves d’une détérioration réelle de l’activité. Une grande partie de notre portefeuille a été affectée par cette compression généralisée des multiples, alors même que de nombreuses positions continuaient d’afficher une forte croissance des bénéfices et d’investir activement dans l’IA pour renforcer leur position concurrentielle.

L’escalade géopolitique au Moyen-Orient vers la fin du trimestre a ajouté une couche supplémentaire de volatilité, entraînant une forte hausse des prix du pétrole et une surperformance significative des secteurs de l’énergie et des matériaux — secteurs dans lesquels nous n’avons que peu ou pas d’exposition compte tenu de nos critères de qualité. Combiné à la dépréciation généralisée liée à l’IA sur bon nombre de nos positions, cela a créé un environnement particulièrement difficile pour notre style d’investissement.

Malgré ce contexte difficile, les fondamentaux du portefeuille sont restés exceptionnellement solides. Nos positions ont une nouvelle fois affiché un taux de dépassement des prévisions de bénéfices très élevé, ainsi qu’une croissance constante à deux chiffres du chiffre d’affaires, de l’EBITDA et du bénéfice par action. Dans de nombreux cas, la sous-performance de nos positions a été presque entièrement due à la compression des multiples de valorisation plutôt qu’à une détérioration des fondamentaux des entreprises.

Les positions qui ont le plus contribué à notre rendement du T1 sont :

• DigitalOcean
  A été le principal contributeur au cours du trimestre, bénéficiant de l’accélération de la demande en infrastructures d’IA et en solutions cloud. Des résultats solides et des perspectives de croissance en amélioration ont encore renforcé l’enthousiasme des investisseurs.
• Modine Manufacturing
  A enregistré de solides performances suite à la cession de son ancienne activité liée à l’automobile et à la dynamique soutenue liée à la demande en infrastructures d’IA et en systèmes de refroidissement pour centres de données. Des résultats solides et des prévisions favorables ont encore soutenu le titre.
• StoneX
  A bénéficié de la volatilité accrue des marchés financiers et de la forte contribution des acquisitions récentes, ce qui a conduit à un nouveau résultat nettement supérieur aux prévisions et à une amélioration des perspectives de croissance.
• Laureate Education, Grand Canyon Education et Phoenix Education
  Ont généré des rendements positifs malgré les inquiétudes générales liées à l’IA qui pèsent sur le secteur de l’éducation, soutenus par une exécution opérationnelle toujours solide.

Titres qui ont freiné notre rendement au T1 sont :

• EPAM Systems, Paylocity, CCC Intelligent Solutions, SPS Commerce, Blackbaud et Five9
  Les titres du secteur des logiciels et des services informatiques ont subi une compression généralisée de leurs valorisations à mesure que s’intensifiaient les inquiétudes des investisseurs concernant les bouleversements liés à l’IA, malgré des fondamentaux et des performances opérationnelles toujours solides.
• Hamilton Lane, Maximus, Charles River Laboratories et Tetra Tech
  Ont été pénalisés par la généralisation du discours sur les bouleversements liés à l’IA à des secteurs tels que le conseil, la gestion d’actifs, l’ingénierie et les services aux entreprises, malgré des preuves limitées de risques commerciaux réels.
• Vital Farms
  A été affectée par les inquiétudes liées à la hausse des prix des œufs conventionnels et à la dynamique sectorielle à court terme, malgré le solide profil de croissance à long terme de la société et son positionnement attractif sur le marché.
• Titres des secteurs des biens de consommation courante et des biens de consommation discrétionnaire
  Plus généralement, la faiblesse liée au sentiment des investisseurs concernant plusieurs titres orientés vers la consommation a également pesé sur la performance relative au cours du trimestre.

Changements au portefeuille

Au deuxième trimestre, nous avons activement tiré parti des perturbations du marché, en ajoutant des titres de grande qualité à des valorisations attractives, et en réduisant ou en liquidant certaines positions en fonction de préoccupations fondamentales ou de critères de valorisation. Les principaux changements apportés au portefeuille ont été les suivants.

Positionnement du portefeuille

Au cours du premier trimestre 2026, notre stratégie SMID Cap aux États-Unis a évolué dans un environnement de marché exceptionnellement volatil et guidé par le sentiment, marqué par l’instabilité géopolitique, la hausse des prix de l’énergie et la spéculation persistante autour du cycle d’investissement dans l’IA. Alors que l’environnement de marché général devenait de plus en plus incertain, la domination du marché restait concentrée sur des segments étroits, portés par la dynamique, liés aux infrastructures d’IA, à l’énergie et aux matières premières.

L’escalade du conflit au Moyen-Orient et la perturbation des routes maritimes mondiales ont profondément modifié le contexte macroéconomique au cours du trimestre. Les prix du pétrole ont bondi, les anticipations d’inflation ont augmenté et les rendements obligataires ont fortement grimpé, les marchés réévaluant rapidement leurs anticipations de baisses de taux de la Réserve fédérale. La volatilité qui en a résulté a exercé une pression significative sur les secteurs sensibles aux taux d’intérêt et orientés vers la consommation, tandis que les secteurs de l’énergie et des matériaux ont nettement surperformé.

Dans le même temps, le thème de l’IA a continué de dominer le comportement des marchés. Alors que les entreprises du matériel technologique et du secteur des semi-conducteurs ont bénéficié d’un boom sans précédent des infrastructures, les logiciels et plusieurs industries à forte intensité de connaissances ont subi une forte compression des multiples, les investisseurs s’inquiétant de plus en plus des bouleversements liés à l’IA. Notre surpondération de longue date dans les logiciels est devenue un frein important au cours du trimestre, malgré une exécution opérationnelle toujours solide dans de nombreux titres de notre portefeuille.

Il est important de noter que la sous-performance de plusieurs sociétés du portefeuille a été bien davantage due à la compression des valorisations et à l’évolution du sentiment qu’à une détérioration des fondamentaux. Bon nombre de nos positions ont continué d’afficher une forte croissance des bénéfices, une solide génération de flux de trésorerie disponibles et une performance opérationnelle résiliente malgré un contexte de plus en plus difficile.

En conséquence, nous avons réévalué activement les expositions de notre portefeuille, en particulier dans le secteur des logiciels, tout en continuant à privilégier les entreprises de grande qualité dotées d’un fort pouvoir de fixation des prix, de bilans résilients et de caractéristiques de flux de trésorerie à long terme attractives. Nous restons convaincus que l’environnement actuel offre des opportunités intéressantes pour une gestion active disciplinée et axée sur les fondamentaux.

Ces titres ont largement contribué à notre performance au T1 :

• Modine Manufacturing
  A enregistré une performance exceptionnellement solide, portée par l’accélération de la demande liée aux infrastructures d’IA et aux solutions de refroidissement des centres de données. L’annonce de la scission de son activité Performance Technologies a encore renforcé le positionnement de la société en tant que fournisseur spécialisé et à forte croissance dans les domaines du CVC et de la gestion thermique.
• Silicon Labs
  A largement bénéficié de son acquisition par Texas Instruments dans le cadre d’une transaction entièrement en numéraire avec une prime substantielle, ce qui représente un résultat positif après plusieurs années de détention.
• StoneX
  A affiché de solides performances dans un contexte de forte volatilité sur les marchés des matières premières, des actions et des titres de créance, soutenu par une croissance robuste des bénéfices et par les contributions de l’acquisition de R.J. O’Brien.
• DigitalOcean
  A continué de bénéficier de l’accélération de la demande en cloud IA, avec des résultats solides et des perspectives de croissance nettement améliorées qui ont soutenu une forte réévaluation du titre.

Les titres suivants ont le plus freiné notre rendement au T1 :

• Vital Farms
  A été le principal facteur négatif à la suite de prévisions décevantes et d’inquiétudes concernant la pérennité des marges récentes, ce qui a entraîné une forte compression des multiples malgré une confiance inchangée dans la thèse d’investissement à long terme.
• EPAM Systems
  A subi une forte réévaluation à la baisse suite à des prévisions de chiffre d’affaires prudentes et aux inquiétudes persistantes des investisseurs concernant la disruption liée à l’IA dans les services informatiques, malgré une hausse du chiffre d’affaires lié à l’IA et une amélioration de l’exécution opérationnelle.
• Planet Fitness
  A subi des pressions suite à des prévisions plus faibles que prévu, malgré des performances opérationnelles toujours solides et une croissance saine des ventes à périmètre constant.
• Titres du secteur des logiciels en général
  Plus généralement, les titres liés aux logiciels et aux services informatiques ont continué de subir une pression de vente aveugle, les investisseurs s’interrogeant de plus en plus sur l’impact à long terme de l’IA sur le secteur, ce qui a entraîné une compression substantielle des multiples à travers le portefeuille.

Position du portefeuille

Au cours du premier trimestre 2026, notre stratégie mondiale à petite capitalisation a évolué dans un environnement de marché de plus en plus thématique et axé sur le momentum, dominé par les discours sur l’IA et les développements géopolitiques. Alors que les marchés boursiers mondiaux ont initialement bénéficié d’un contexte macroéconomique favorable, la dispersion des performances s’est considérablement creusée, le positionnement des investisseurs prenant de plus en plus le pas sur les fondamentaux spécifiques aux entreprises.

Le trimestre a débuté dans un environnement « Goldilocks » favorable, avec une croissance économique résiliente, une inflation modérée et des anticipations de poursuite de l’assouplissement monétaire soutenant les actifs risqués à l’échelle mondiale. Cependant, l’enthousiasme entourant le développement des infrastructures d’IA s’est considérablement intensifié en janvier et février, entraînant de fortes hausses dans le matériel technologique, les semi-conducteurs et les bénéficiaires « pick-and-shovel » associés. Bien que nous ayons maintenu notre exposition à plusieurs bénéficiaires de cette tendance, l’ampleur et la magnitude de la hausse thématique ont créé un vent contraire relatif pour la stratégie.

Dans le même temps, les craintes liées à une éventuelle disruption par l’IA se sont propagées de manière agressive dans de nombreux secteurs à la suite de la publication de nouveaux modèles d’IA et de rapports sectoriels. Cela a entraîné une réévaluation aveugle dans des domaines tels que les services aux entreprises, l’éducation, les transports, la finance et les sciences de la vie, malgré des preuves limitées d’une détérioration réelle de l’activité. Une part importante du portefeuille a été affectée par cette compression des multiples induite par les rumeurs au cours du trimestre.

Alors que les tensions géopolitiques s’intensifiaient en mars, le leadership du marché a changé et les fondamentaux ont progressivement commencé à s’imposer à nouveau. La qualité et la résilience de nos positions sont devenues de plus en plus évidentes à mesure que la volatilité du marché augmentait vers la fin du trimestre.

En termes de positionnement, nous continuons de privilégier les entreprises de grande qualité bénéficiant de thèmes de croissance structurelle, notamment les infrastructures d’IA, l’automatisation industrielle et la transformation numérique. Sur le plan géographique, nous avons renforcé notre exposition à l’Asie, en particulier au Japon, où l’amélioration de la gouvernance d’entreprise, la demande intérieure et les valorisations attractives continuent de soutenir un ensemble d’opportunités à long terme très intéressantes.

Au T1 2026, les titres ayant le plus contribué au rendement du portefeuille ont été:

• DigitalOcean
  A été le principal contributeur au cours du trimestre, grâce à de solides résultats financiers et à des prévisions de croissance nettement revues à la hausse, portées par l’accélération de la demande liée à l’IA. La société continue de bénéficier de l’adoption croissante des infrastructures cloud d’IA et des charges de travail récurrentes liées à l’inférence.
• Modine Manufacturing
  A enregistré de solides performances, les investisseurs continuant de privilégier les entreprises exposées aux infrastructures d’IA et au développement des centres de données. L’annonce de la cession de son activité historique liée à l’automobile a encore renforcé le positionnement de la société en tant que fournisseur spécialisé dans le CVC et la gestion thermique.
• 5N Plus
  A bénéficié de la dynamique soutenue des semi-conducteurs spécialisés et de la demande en énergies renouvelables, soutenue par l’ , grâce à des accords d’approvisionnement élargis, une bonne visibilité sur le carnet de commandes et un positionnement stratégique croissant dans les applications spatiales et liées aux semi-conducteurs.

Au T1 2026, les titres ayant le plus ralenti notre rendement ont été :

• Vital Farms
  A été affectée par la normalisation des prix des œufs et les inquiétudes des investisseurs concernant la pérennité des marges récentes, ce qui a entraîné une compression significative des multiples malgré une exécution opérationnelle toujours solide.
• Vusion
  A subi une forte réévaluation à la baisse due aux inquiétudes concernant le ralentissement de la croissance après d’importants déploiements, malgré des résultats toujours records, une forte croissance du carnet de commandes et une contribution croissante des logiciels à marge élevée et des solutions à valeur ajoutée.
• EPAM Systems
  A subi des pressions suite à des prévisions de chiffre d’affaires prudentes et à des inquiétudes plus générales concernant les bouleversements liés à l’IA qui affectent le secteur des services informatiques. Malgré cela, la société continue de bénéficier de l’adoption croissante de l’IA par les entreprises et conserve un positionnement solide à long terme.
• Les bouleversements liés à l’IA
  Plus généralement, de nombreux secteurs du portefeuille ont subi une pression à la vente aveugle, les investisseurs intégrant de plus en plus les risques de disruption liés à l’IA dans leurs valorisations, indépendamment des fondamentaux sous-jacents des entreprises.