Bien que les marchés financiers aient été largement influencés par les données de l’inflation et les décisions des banques centrales en matière de taux d’intérêt, l’environnement actuel offre aux investisseurs à long terme en actions de petite capitalisation la possibilité de tirer parti des valorisations attrayantes de sociétés de grande qualité en position de croître.
Revue de marché
Le premier trimestre 2023 sur les marchés financiers, en particulier sur le marché des petites capitalisations, a été largement influencé par les données d’inflation et les décisions de taux de la Banque du Canada et de la Réserve fédérale américaine, qui ont poursuivi leur stratégie de hausse des taux d’intérêt pour lutter contre l’inflation élevée, qui a atteint son plus haut niveau depuis 40 ans. Cependant, la situation a pris un tournant inattendu en mars avec les faillites de la SVB et de la Signature Bank aux États-Unis, ainsi que les difficultés de la First Republic Bank et du Credit Suisse, qui ont grandement compliqué le tableau macroéconomique et la stratégie de la Réserve fédérale américaine. Ces événements ont rappelé à beaucoup la crise du crédit de 2008-2009, mais les mesures rapides prises par les régulateurs et l’acquisition de banques en difficulté par des institutions plus solides ont contribué à calmer les inquiétudes des investisseurs quant à une contagion plus large dans le secteur bancaire.
Malgré la volatilité et les fortes fluctuations enregistrées au premier trimestre, les rendements du marché des petites capitalisations sont restés relativement stables au cours du trimestre. Le débat entre les acteurs du marché a porté sur la question de savoir si les économies canadienne et américaine se dirigeaient vers un atterrissage en douceur, un atterrissage brutal ou pas d’atterrissage du tout, car les données macroéconomiques étaient fluctuantes et, parfois, contradictoires. L’année a commencé sur une note positive sur le marché des petites capitalisations, avec un rebond des actions des petites capitalisations canadiennes et américaines au cours des premières semaines de l’année, en raison des signes de modération de l’inflation et de l’optimisme quant à la fin du cycle de hausse des taux d’intérêt de la Réserve fédérale. Les données économiques ont également montré la résilience des économies canadienne et américaine, ce qui a entraîné une reprise des actions des petites capitalisations en janvier, connue sous le nom d’« effet janvier ».
Toutefois, le moral s’est assombri en février, les inquiétudes concernant les hausses de taux d’intérêt en cours, l’inflation élevée, l’incertitude géopolitique et les révisions à la baisse des estimations de bénéfices ayant pesé sur le marché des petites capitalisations, ce qui a entraîné une consolidation et un affaiblissement, avec une fin de mois sur une note négative. La crise du secteur bancaire en mars a encore exacerbé la morosité dans les marchés financiers, les actions des petites capitalisations étant touchées, même si la conviction que la crise bancaire n’était pas révélatrice d’un problème plus large et plus profond dans l’industrie a quelque peu rassuré les acteurs. Vers la fin du trimestre, des signes encourageants de modération des pressions inflationnistes et du succès des efforts de la Réserve fédérale pour maîtriser les prix sont apparus, ce qui a contribué à stimuler une reprise tardive des marchés financiers et à réduire les pertes au cours du dernier mois du trimestre.
Compte tenu de la « crise bancaire » très inattendue qui s’est développée en mars et qui a provoqué une onde de choc sur les marchés financiers du monde entier, ainsi que de la récession imminente et largement anticipée par la plupart des acteurs du marché, les marchés des actions et les actifs à risque en général ont fait preuve d’une résilience plutôt remarquable au cours de ce premier trimestre, les principaux indices de référence des actions américaines, les indices européens, la plupart des marchés asiatiques et l’indice mondial MSCI ACWI terminant tous la période en territoire positif. En outre, les cryptomonnaies ont connu un énorme rebond après une année 2022 catastrophique, et l’or et la plupart des métaux industriels ont également enregistré des rendements positifs.
Bien que l’Europe et l’Asie-Pacifique aient affiché des résultats mitigés en 2022, la Chine, qui était à la traîne, devrait rattraper son retard en 2023, à mesure que ses préoccupations en matière de crédit s’apaiseront et que son économie prendra de l’élan. Le soutien du premier ministre, Li Qiang, au secteur privé et à l’innovation, ainsi que l’accent mis par la Chine sur les marchés intérieurs et les marchés non américains, ont été des facteurs positifs. Toutefois, la montée des tensions géopolitiques et les inquiétudes concernant les perspectives politiques et les événements de type « cygne noir » freinent les flux de fonds et l’intérêt pour la Chine. Les restructurations de plates-formes, comme la scission d’Alibaba en six unités, ont suscité des inquiétudes, mais sont considérées comme positives pour la valeur actionnariale à long terme. En Asie, la surpondération des secteurs semi-cycliques ou l’achat de mégacapitalisations chinoises à la traîne ont été les voies menant à la surperformance au premier trimestre 2023, tandis que d’autres marchés ont affiché des rendements en demi-teinte avec des degrés divers de révisions à la baisse des bénéfices.
Résultats trimestriels par stratégie
Stratégie d’actions canadiennes à petite capitalisation
Rendement des placements
Le tableau suivant présente le rendement du Fonds composé de caisses de retraite de VB par rapport à l’indice canadien des titres à petite capitalisation S&P/TSX et à l’indice composé S&P/TSX (en date du 31 mars 2023).
Les rendements du portefeuille sont présentés avant les frais.
*Les résultats illustrés sont l’indice mixte pondéré BMO petite capitalisation (jusqu’au 31 décembre 1999) et l’indice mixte S&P/TSX petite capitalisation, depuis.
** Le 30 juin 1992.
Position du portefeuille
Au premier trimestre, notre portefeuille a enregistré un gain de 6,13 %, surpassant l’indice des titres à petite capitalisation TSX, qui a progressé de 4,50 %, ce qui s’est traduit par une valeur ajoutée de 1,63 %. Il s’agit du quatrième trimestre consécutif de surperformance, malgré la volatilité des marchés, grâce à notre style d’investissement avantageux et à une sélection rigoureuse des titres. Nous concentrer sur les petites capitalisations de haute qualité et à forte conviction, dotées de fondamentaux solides, s’est avérée être une stratégie gagnante, qui a généré une valeur ajoutée et d’importants rendements excédentaires. La sélection des titres a été le principal moteur de l’alpha au cours du trimestre, validant ainsi notre processus d’investissement.
Malgré un environnement macroéconomique incertain et des pressions inflationnistes croissantes, les sociétés de notre portefeuille ont enregistré des résultats financiers solides qui ont atteint ou dépassé nos attentes. La plupart des titres que nous détenons ont fait preuve de résilience et ont bien surmonté les défis économiques, en affichant un pouvoir de fixation des prix et une efficacité des coûts. En outre, notre portefeuille reste bien positionné pour faire face à la flambée des taux d’intérêt, avec un faible effet de levier et une exposition minimale aux actions sensibles aux taux d’intérêt.
Notamment, nous avons obtenu une surperformance au premier trimestre en dépit du fait que le secteur des matériaux a joué contre nous, avec une incidence relative de 2,2 % du fait de la hausse des prix de l’or et des actions aurifères à la suite de la faillite de la SVB en mars. Comme nous l’avions anticipé en 2022, les sociétés canadiennes à petite capitalisation canadienne du secteur de l’énergie ont connu des difficultés au premier trimestre 2023, les prix des actions continuant de chuter et le secteur perdant 5,7 %. Nous restons confiants dans notre décision de ne pas nous exposer aux producteurs canadiens de pétrole et de gaz, car nous pensons que d’autres secteurs offrent des rendements ajustés au risque supérieurs et de meilleures occasions d’investissement.
En résumé, notre rendement au premier trimestre reflète notre capacité constante à surpasser l’indice de référence, grâce à notre approche d’investissement disciplinée, à la sélection rigoureuse des titres et à la résilience des sociétés de notre portefeuille. Malgré les défis du marché, nous restons confiants dans la capacité de notre stratégie et notre positionnement à continuer à générer de l’alpha et à créer de la valeur pour nos investisseurs.
Parmi les actions qui ont considérablement contribué au rendement, on note :
- Topicus.com (+35,9 % au premier trimestre) a enregistré de bons rendements grâce à de solides résultats d’exploitation en 2022, à une croissance de 19,5 % des acquisitions et à la poursuite de la mise en œuvre de sa stratégie de déploiement de capital.
- ATS Automation Tooling Systems (+34,5 % au premier trimestre) a publié des résultats solides pour le troisième trimestre avec une croissance organique de 9,6 %, un volume important de réservations et un carnet de commandes affichant un volume record.
- Computer Modelling Group (+25,3 % au premier trimestre) a connu une croissance organique modulée du chiffre d’affaires, des marges de BAIIA accrues et un solde de trésorerie en augmentation.
- Colliers International Group (+14,7 % au premier trimestre) s’est redressé au premier trimestre après avoir annoncé un bénéfice par action à deux chiffres et poursuivi des acquisitions relutives.
- Stantec (+22,1 % au premier trimestre) a publié des résultats solides pour le quatrième trimestre avec une croissance organique de 10,6 %, des marges record et un volume considérable de réservations.
Les titres qui ont nui au rendement de notre portefeuille sont Tucows (-42,9 % au premier trimestre), Trisura Group (-26,9 % au premier trimestre), Lumine Group (-12,7 % au premier trimestre), Sylogist (-11,5 % au premier trimestre) et goeasy (-9,4 % au premier trimestre).
Changements au portefeuille
Nous avons continué à améliorer la qualité et le positionnement à long terme du portefeuille :
- Les changements apportés au portefeuille se sont concentrés sur l’ajout d’alpha à long terme, notamment en accroissant nos positions dans des titres à forte conviction tels que Trisura Group et Aritzia.
- Nos positions dans des sociétés gagnantes à long terme comme Topicus.com et ATS Corporation ont été réduites pour des raisons de valorisation et de gestion du poids.
- Deux positions ont été fermées, Industries Toromont et CAE, afin de recycler le produit de la vente dans des sociétés à plus petite capitalisation présentant un meilleur profil risque/récompense.
- Deux nouvelles positions ont été ouvertes dans Lumine Group et Canada Goose Holdings. Canada Goose Holdings est un détaillant de vêtements de luxe avec des ambitions de croissance mondiale et une forte croissance des ventes depuis son introduction en bourse en 2017. Lumine Group est un fournisseur mondial de premier plan de logiciels et de plates-formes pour les marchés verticaux, avec une expérience réussie dans l’acquisition, le développement et la gestion de plates-formes logicielles.
- Nos achats les plus importants ont été ceux de titres de : Lumine Group, Shawcor Limited, Canada Goose Holdings, Trisura Group et Andlauer Healthcare Group.
- Nos ventes les plus importantes ont été celles de titres de : Uni-Select, Topicus.com, Industries Toromont, ATS Corporation et CAE.
Perspectives
L’économie montre des signes d’essoufflement, avec des défis à relever dans différents secteurs tels que l’inflation élevée, les taux d’intérêt, la faiblesse du marché du logement, l’étroitesse des marchés de capitaux et le ralentissement du marché de l’emploi. Les récentes turbulences dans le secteur bancaire américain pourraient entraîner un nouveau resserrement des conditions de prêt, ce qui augmenterait la probabilité d’une récession de l’économie nord-américaine. Malgré ces inquiétudes, notre optimisme à l’égard des petites capitalisations reste inébranlable.
D’une part, si les petites capitalisations ont fait moins bien que les grandes capitalisations au cours des derniers trimestres, elles sont devenues moins chères et plus attrayantes du point de vue de l’évaluation. La révision à la baisse des prévisions de bénéfices pour 2023 pourrait ouvrir la voie à de bonnes surprises et à une surperformance par rapport à ces attentes réduites. En outre, les petites capitalisations ont traditionnellement de bons rendements dans un contexte d’inflation élevée, mais en baisse, comme c’est le cas actuellement. En outre, après un marché baissier, les petites capitalisations ont tendance à se redresser fortement, ce qui offre des possibilités de surperformance à un stade précoce.
Bien que le marché puisse rester volatil face aux incertitudes macroéconomiques, nous pensons que les investisseurs ayant un horizon à long terme obtiendront des rendements solides dans la catégorie des petites capitalisations par rapport aux niveaux actuels. Dans ce contexte macroéconomique épineux, il est important de maintenir des positions dans des actions de petite capitalisation de qualité et raisonnablement valorisées, car nous prévoyons un cycle favorable pour ces actions, qui ne fait que commencer. Si les actions de faible qualité peuvent enregistrer des gains à court terme, en fin de compte, les entreprises ayant des valorisations attrayantes, des modèles d’entreprise, une rentabilité et des bilans solides sortiront gagnantes de ce contexte d’inflation et de taux d’intérêt élevés et de ralentissement de l’activité économique. Ces entreprises sont bien placées pour tirer parti des tendances de croissance séculaires, gagner des parts de marché dans tous les cycles économiques et résister aux fluctuations du marché.
En conclusion, malgré les inquiétudes concernant l’économie et la volatilité des marchés, notre optimisme quant à l’avenir des actions de petite capitalisation reste intact. Le contexte actuel offre aux investisseurs à long terme la possibilité de tirer parti de valorisations attrayantes et de société de grande qualité en position de croître malgré une situation macroéconomique difficile. Il est prudent de rester concentré sur les actions de sociétés à petite capitalisation de haute qualité dont les modèles d’entreprise, la rentabilité et les bilans sont favorables, afin d’obtenir des rendements potentiels à long terme.
Au début de l’année 2023, notre portefeuille se négocie encore avec une décote importante de 10 % par rapport à sa valeur intrinsèque, ce qui laisse entrevoir un potentiel de hausse considérable. Nous restons plutôt enthousiastes quant aux perspectives de rendement à long terme de notre stratégie à petite capitalisation et à notre capacité continue à générer des rendements excédentaires réguliers dans tous les cycles et pratiquement toutes les conjonctures.
- Nos positions dans des sociétés gagnantes à long terme comme Topicus.com et ATS Corporation ont été réduites pour des raisons de valorisation et de gestion du poids.
- Deux positions ont été fermées, Industries Toromont et CAE, afin de recycler le produit de la vente dans des sociétés à plus petite capitalisation présentant un meilleur profil risque/récompense.
- Deux nouvelles positions ont été ouvertes dans Lumine Group et Canada Goose Holdings. Canada Goose Holdings est un détaillant de vêtements de luxe avec des ambitions de croissance mondiale et une forte croissance des ventes depuis son introduction en bourse en 2017. Lumine Group est un fournisseur mondial de premier plan de logiciels et de plates-formes pour les marchés verticaux, avec une expérience réussie dans l’acquisition, le développement et la gestion de plates-formes logicielles.
- Nos achats les plus importants ont été ceux de titres de : Lumine Group, Shawcor Limited, Canada Goose Holdings, Trisura Group et Andlauer Healthcare Group.
- Nos ventes les plus importantes ont été celles de titres de : Uni-Select, Topicus.com, Industries Toromont, ATS Corporation et CAE.
Perspectives
L’économie montre des signes d’essoufflement, avec des défis à relever dans différents secteurs tels que l’inflation élevée, les taux d’intérêt, la faiblesse du marché du logement, l’étroitesse des marchés de capitaux et le ralentissement du marché de l’emploi. Les récentes turbulences dans le secteur bancaire américain pourraient entraîner un nouveau resserrement des conditions de prêt, ce qui augmenterait la probabilité d’une récession de l’économie nord-américaine. Malgré ces inquiétudes, notre optimisme à l’égard des petites capitalisations reste inébranlable.
D’une part, si les petites capitalisations ont fait moins bien que les grandes capitalisations au cours des derniers trimestres, elles sont devenues moins chères et plus attrayantes du point de vue de l’évaluation. La révision à la baisse des prévisions de bénéfices pour 2023 pourrait ouvrir la voie à de bonnes surprises et à une surperformance par rapport à ces attentes réduites. En outre, les petites capitalisations ont traditionnellement de bons rendements dans un contexte d’inflation élevée, mais en baisse, comme c’est le cas actuellement. En outre, après un marché baissier, les petites capitalisations ont tendance à se redresser fortement, ce qui offre des possibilités de surperformance à un stade précoce.
Bien que le marché puisse rester volatil face aux incertitudes macroéconomiques, nous pensons que les investisseurs ayant un horizon à long terme obtiendront des rendements solides dans la catégorie des petites capitalisations par rapport aux niveaux actuels. Dans ce contexte macroéconomique épineux, il est important de maintenir des positions dans des actions de petite capitalisation de qualité et raisonnablement valorisées, car nous prévoyons un cycle favorable pour ces actions, qui ne fait que commencer. Si les actions de faible qualité peuvent enregistrer des gains à court terme, en fin de compte, les entreprises ayant des valorisations attrayantes, des modèles d’entreprise, une rentabilité et des bilans solides sortiront gagnantes de ce contexte d’inflation et de taux d’intérêt élevés et de ralentissement de l’activité économique. Ces entreprises sont bien placées pour tirer parti des tendances de croissance séculaires, gagner des parts de marché dans tous les cycles économiques et résister aux fluctuations du marché.
En conclusion, malgré les inquiétudes concernant l’économie et la volatilité des marchés, notre optimisme quant à l’avenir des actions de petite capitalisation reste intact. Le contexte actuel offre aux investisseurs à long terme la possibilité de tirer parti de valorisations attrayantes et de société de grande qualité en position de croître malgré une situation macroéconomique difficile. Il est prudent de rester concentré sur les actions de sociétés à petite capitalisation de haute qualité dont les modèles d’entreprise, la rentabilité et les bilans sont favorables, afin d’obtenir des rendements potentiels à long terme.
Au début de l’année 2023, notre portefeuille se négocie encore avec une décote importante de 10 % par rapport à sa valeur intrinsèque, ce qui laisse entrevoir un potentiel de hausse considérable. Nous restons plutôt enthousiastes quant aux perspectives de rendement à long terme de notre stratégie à petite capitalisation et à notre capacité continue à générer des rendements excédentaires réguliers dans tous les cycles et pratiquement toutes les conjonctures.
Stratégie d’actions américaines à petite capitalisation
Rendement des placements
Le tableau suivant présente le rendement du Fonds composé de caisses de retraite de VB (en dollars américains) par rapport à l’indice des titres à petite capitalisation Russell 2000 et à l’indice S&P 500 (au 31 mars 2023).
Les rendements du portefeuille sont présentés avant les frais.
* Le 30 juin 2000.
Position du portefeuille
Au premier trimestre 2023, notre stratégie d’investissement dans les petites capitalisations a donné d’excellents résultats, surpassant notre indice de référence d’environ 800 points de base. La concentration de notre portefeuille sur des actions de sociétés à petite capitalisation de haute qualité, raisonnablement évaluées et présentant d’excellentes caractéristiques fondamentales et financières, a permis d’obtenir une surperformance durable malgré les fluctuations du marché. Nous avons été en mesure d’ajouter de la valeur dans les marchés forts comme dans les marchés faibles, démontrant les avantages de notre approche équilibrée qui comprend des valeurs défensives et des valeurs cycliques de croissance. Notre capacité à réaliser une sélection de titres positive dans tous les secteurs, à l’exception de celui des soins de santé, souligne encore la force de notre stratégie de sélection de titres.
La répartition sectorielle nous a finalement été plus favorable au cours du trimestre de mars, nos pondérations plus élevées dans les secteurs des produits discrétionnaires et des technologies de l’information, qui ont affiché des surperformances, et plus faibles dans les secteurs de l’énergie et des soins de santé, en sous-rendement, ayant plus que compensé notre pondération plus importante dans le secteur financier, qui a obtenu le pire rendement de notre marché, et notre manque d’exposition au secteur des matériaux, le résultat net étant un alpha décent généré par notre positionnement sectoriel avantageux.
Malgré un poids plus important du portefeuille dans le secteur financier, qui a eu le plus faible rendement, nous sommes principalement exposés aux secteurs de l’assurance, des marchés de capitaux, de la banque d’investissement et de la gestion d’actifs, qui ont des cycles économiques différents de ceux du secteur bancaire et peuvent même bénéficier de la faiblesse du marché et de la conjoncture économique. Nous gardons confiance en notre portefeuille de titres de sociétés bien diversifiées, bien capitalisées et solides, leaders du marché dans le secteur financier.
Dans le contexte des turbulences apparues en mars dans le secteur bancaire, il convient de noter que notre portefeuille ne comprend de titres que d’une seule banque, avec un poids minime, nettement inférieur au poids de l’industrie bancaire dans notre indice de référence. Cette exposition limitée au secteur bancaire, ainsi que les titres que nous détenons dans des secteurs susceptibles de bénéficier de contextes volatils et incertains, atténue les risques liés à la crise bancaire.
En conclusion, l’accent mis par notre portefeuille sur les actions de sociétés à petite capitalisation de haute qualité présentant d’excellentes caractéristiques fondamentales et financières, allié à une sélection de titres et à une répartition sectorielle minutieuses, a permis d’obtenir de bons résultats au premier trimestre 2023. Notre capacité à faire mieux que l’indice dans les marchés forts comme les marchés faibles souligne la résilience de notre approche d’investissement, et nous restons confiants dans le rendement de nos portefeuilles malgré les conditions de marché difficiles.
Quatre titres ont considérablement contribué à notre rendement au premier trimestre 2023. DigitalOcean a obtenu des rendements absolus de plus de 50 % et contribué à hauteur de 76 points de base à notre rendement grâce à une croissance et une rentabilité solides. L’action de DoubleVerify a augmenté de 39 % et contribué à hauteur de 70 points de base à notre rendement, à contre-courant de la tendance au repli des dépenses publicitaires. L’action de Cerence a grimpé d’un peu plus de 50 %, ajoutant 77 points de base à notre rendement, grâce à l’amélioration de l’exécution. MarketAxess a rebondi de 40 % en mars, ajoutant 65 points de base à notre rendement, en profitant de la hausse des taux d’intérêt, de l’augmentation de la volatilité et de l’élargissement des écarts dans ses instruments à revenu fixe.
Globus Medical et Bank OZK ont été les plus grands freins à la performance de notre stratégie à petite capitalisation au premier trimestre 2023. L’action de Globus Medical a chuté de 22 % en raison du projet d’acquisition de Nuvasive, ce qui a déclenché un dégagement sur ce titre en dépit des synergies et des économies potentielles. L’action de la banque OZK a baissé de 14 % en raison des turbulences dans le secteur bancaire, mais elle a fait ses preuves et a un risque bien géré, contrairement à la SVB.
Changements au portefeuille
Malgré le nombre limité de nouvelles idées d’investissement au premier trimestre 2023, notre équipe a mené des activités de diligence raisonnable et des recherches approfondies sur des candidats de grande qualité.
- Nous avons pris une nouvelle position dans Grocery Outlet (GO) après des recherches approfondies, y compris des visites de magasins et des discussions avec la direction. GO génère des résultats financiers solides au niveau des magasins, avec une économie attrayante, et vise une croissance annuelle de 10 % du nombre d’unités.
- Nous avons profité de la faiblesse de l’action de Globus Medical pour ramener le poids de notre portefeuille à ses niveaux antérieurs, à des valorisations plus attrayantes.
- Nous avons continué à renforcer notre position dans Armstrong World Industries (Armstrong) malgré les inquiétudes concernant les marchés finaux commerciaux.
- Nous avons renforcé nos positions dans HealthEquity, Ormat Technologies, YETI Holdings, Gentherm, Envestnet et d’autres titres de grande qualité.
- Bien que GO soit la seule position nouvelle que nous ayons ouverte au premier trimestre 2023, notre équipe reste proactive dans la conduite de recherches et la réalisation d’investissements stratégiques.
- Nous restons confiants dans les perspectives de rendement à long terme des titres que nous détenons en portefeuille, y compris GO et d’autres actions de grande qualité.
- Pour financer cette activité d’achat que nous avons menée au cours du trimestre de mars, nous avons considérablement réduit notre position dans Acushnet Holdings. Par ailleurs, nous avons profité de la forte hausse de l’action Avantax au cours du trimestre, portée par une prestation plus constante de la direction, une activité de rachat d’actions importante et l’énorme avantage que représentent pour son modèle d’entreprise et sa rentabilité des taux d’intérêt beaucoup plus élevés, pour tirer des bénéfices importants de ce titre et réduire notre position.
- Nous avons également tiré de bons bénéfices des titres d’Iridium Communications, de Silicon Laboratories, de Thermon Group, de Tempur Sealy International, de Blackbaud et de Federal Signal.
Perspectives
L’économie américaine montre des signes d’essoufflement, avec des difficultés telles qu’une inflation et des taux d’intérêt élevés, un marché du logement faible et un marché de l’emploi en perte de vitesse. Malgré ces préoccupations macroéconomiques, notre optimisme à l’égard des petites capitalisations reste intact. Les petites capitalisations sont devenues encore plus attrayantes du point de vue de la valorisation et pourraient apporter de bonnes surprises sur le plan des bénéfices après des révisions à la baisse. En outre, historiquement, les petites capitalisations ont eu de bons rendements dans des contextes d’inflation élevée, mais en baisse, et ont eu tendance à se redresser fortement après les marchés baissiers.
Les investisseurs ayant un horizon pluriannuel sont susceptibles d’obtenir de solides rendements à long terme dans la catégorie des petites capitalisations. Dans ce contexte macroéconomique épineux, nous recommandons de se positionner sur des actions de sociétés à petite capitalisation de qualité et raisonnablement valorisées. Nous pensons qu’un cycle long et puissant favorable aux petites capitalisations de qualité est en cours, avec un potentiel de croissance régulière et de rendements élevés. Il est probable que nous verrons une surperformance des sociétés présentant des valorisations attrayantes, une forte rentabilité, des rendements sur le capital et les fonds propres et des bilans solides, malgré d’éventuelles fluctuations à court terme. Dans notre portefeuille modèle, nous détenons des titres d’un ensemble d’entreprises de très grande qualité qui se négocient en dessous de leur valeur intrinsèque, ce qui nous met en position de continuer à générer de l’alpha par rapport à notre indice de référence des petites capitalisations dans un avenir prévisible.
Il est important de noter que si les actions de faible qualité peuvent connaître des périodes temporaires de surperformance, la combinaison d’une forte inflation, de taux d’intérêt élevés et d’une activité économique plus faible devrait favoriser les sociétés dont les fondamentaux et les perspectives de croissance sont solides. Ces sociétés de haute qualité ont vraisemblablement la capacité de tirer parti des vents contraires de la croissance séculaire, d’accroître leurs parts de marché dans toutes les phases du cycle économique et de générer une meilleure rentabilité et un meilleur rendement du capital et des capitaux propres. En outre, un bilan solide qui permet d’autofinancer la croissance et de résister aux faiblesses du marché est crucial dans la conjoncture économique incertaine.
Alors que nous évaluons les perspectives de notre portefeuille modèle, nous restons confiants dans la collection d’actions de haute qualité que nous détenons. Les titres de ces sociétés se négocient en dessous de leur valeur intrinsèque, ce qui offre un potentiel d’appréciation future. En mettant l’accent sur un horizon à long terme et une gestion prudente des risques, nous pensons que notre portefeuille est bien placé pour continuer à générer de l’alpha, en surpassant notre indice de référence pour les petites capitalisations. Il convient de noter que la volatilité et les turbulences du marché pourraient persister à court terme en raison des incertitudes macroéconomiques persistantes. Cependant, nous restons fermement convaincus que les titres de sociétés à petite capitalisation que nous détenons, regroupant des sociétés fondamentalement solides, produiront de bons rendements sur le long terme.
Malgré les défis posés par l’environnement économique actuel, notre optimisme à l’égard des actions de petite capitalisation reste inébranlable. Nous pensons que les sociétés à petite capitalisation de grande qualité qui présentent des valorisations attrayantes, une forte rentabilité et des bilans solides sont bien placées pour obtenir une surperformance à long terme. En mettant l’accent sur une gestion prudente des risques et un horizon d’investissement pluriannuel, nous sommes confiants dans notre capacité à générer de l’alpha pour nos investisseurs et à assurer une croissance régulière et des rendements élevés tout au long du prochain cycle.
- Bien que GO soit la seule position nouvelle que nous ayons ouverte au premier trimestre 2023, notre équipe reste proactive dans la conduite de recherches et la réalisation d’investissements stratégiques.
- Nous restons confiants dans les perspectives de rendement à long terme des titres que nous détenons en portefeuille, y compris GO et d’autres actions de grande qualité.
- Pour financer cette activité d’achat que nous avons menée au cours du trimestre de mars, nous avons considérablement réduit notre position dans Acushnet Holdings. Par ailleurs, nous avons profité de la forte hausse de l’action Avantax au cours du trimestre, portée par une prestation plus constante de la direction, une activité de rachat d’actions importante et l’énorme avantage que représentent pour son modèle d’entreprise et sa rentabilité des taux d’intérêt beaucoup plus élevés, pour tirer des bénéfices importants de ce titre et réduire notre position.
- Nous avons également tiré de bons bénéfices des titres d’Iridium Communications, de Silicon Laboratories, de Thermon Group, de Tempur Sealy International, de Blackbaud et de Federal Signal.
Perspectives
L’économie américaine montre des signes d’essoufflement, avec des difficultés telles qu’une inflation et des taux d’intérêt élevés, un marché du logement faible et un marché de l’emploi en perte de vitesse. Malgré ces préoccupations macroéconomiques, notre optimisme à l’égard des petites capitalisations reste intact. Les petites capitalisations sont devenues encore plus attrayantes du point de vue de la valorisation et pourraient apporter de bonnes surprises sur le plan des bénéfices après des révisions à la baisse. En outre, historiquement, les petites capitalisations ont eu de bons rendements dans des contextes d’inflation élevée, mais en baisse, et ont eu tendance à se redresser fortement après les marchés baissiers.
Les investisseurs ayant un horizon pluriannuel sont susceptibles d’obtenir de solides rendements à long terme dans la catégorie des petites capitalisations. Dans ce contexte macroéconomique épineux, nous recommandons de se positionner sur des actions de sociétés à petite capitalisation de qualité et raisonnablement valorisées. Nous pensons qu’un cycle long et puissant favorable aux petites capitalisations de qualité est en cours, avec un potentiel de croissance régulière et de rendements élevés. Il est probable que nous verrons une surperformance des sociétés présentant des valorisations attrayantes, une forte rentabilité, des rendements sur le capital et les fonds propres et des bilans solides, malgré d’éventuelles fluctuations à court terme. Dans notre portefeuille modèle, nous détenons des titres d’un ensemble d’entreprises de très grande qualité qui se négocient en dessous de leur valeur intrinsèque, ce qui nous met en position de continuer à générer de l’alpha par rapport à notre indice de référence des petites capitalisations dans un avenir prévisible.
Il est important de noter que si les actions de faible qualité peuvent connaître des périodes temporaires de surperformance, la combinaison d’une forte inflation, de taux d’intérêt élevés et d’une activité économique plus faible devrait favoriser les sociétés dont les fondamentaux et les perspectives de croissance sont solides. Ces sociétés de haute qualité ont vraisemblablement la capacité de tirer parti des vents contraires de la croissance séculaire, d’accroître leurs parts de marché dans toutes les phases du cycle économique et de générer une meilleure rentabilité et un meilleur rendement du capital et des capitaux propres. En outre, un bilan solide qui permet d’autofinancer la croissance et de résister aux faiblesses du marché est crucial dans la conjoncture économique incertaine.
Alors que nous évaluons les perspectives de notre portefeuille modèle, nous restons confiants dans la collection d’actions de haute qualité que nous détenons. Les titres de ces sociétés se négocient en dessous de leur valeur intrinsèque, ce qui offre un potentiel d’appréciation future. En mettant l’accent sur un horizon à long terme et une gestion prudente des risques, nous pensons que notre portefeuille est bien placé pour continuer à générer de l’alpha, en surpassant notre indice de référence pour les petites capitalisations. Il convient de noter que la volatilité et les turbulences du marché pourraient persister à court terme en raison des incertitudes macroéconomiques persistantes. Cependant, nous restons fermement convaincus que les titres de sociétés à petite capitalisation que nous détenons, regroupant des sociétés fondamentalement solides, produiront de bons rendements sur le long terme.
Malgré les défis posés par l’environnement économique actuel, notre optimisme à l’égard des actions de petite capitalisation reste inébranlable. Nous pensons que les sociétés à petite capitalisation de grande qualité qui présentent des valorisations attrayantes, une forte rentabilité et des bilans solides sont bien placées pour obtenir une surperformance à long terme. En mettant l’accent sur une gestion prudente des risques et un horizon d’investissement pluriannuel, nous sommes confiants dans notre capacité à générer de l’alpha pour nos investisseurs et à assurer une croissance régulière et des rendements élevés tout au long du prochain cycle.
Stratégie de croissance Chine élargie
Rendement des placements
Le tableau suivant présente le rendement du Fonds composé de caisses de retraite Golden Dragon VB (en dollars américains) par rapport à l’indice MSCI Chine et à l’indice des titres à petite capitalisation MSCI Golden Dragon (en date du 31 mars 2023).
Les rendements du portefeuille sont présentés avant les frais.
* Le 31 décembre 2011.
Position du portefeuille
Au premier trimestre en Asie, la clé de la surperformance consistait à investir massivement dans l’espace semi-cyclique ou à acheter les mégacapitalisations chinoises à la traîne, car l’étroitesse de l’éventail des valeurs a maintenu la plupart des autres marchés dans un état de faiblesse. Les rendements du marché peuvent être classés en trois catégories :
- La Corée et Taïwan ont affiché les meilleurs rendements, lesquels se montaient à 20 % ou plus, compensant les révisions à la baisse des bénéfices par des expansions importantes des multiples, les investisseurs ayant anticipé une reprise au second semestre dans le secteur des semi-conducteurs.
- Des rendements mitigés, inférieurs à 5 %, pour Singapour et la Chine, grâce à des révisions à la hausse des bénéfices sans reclassement.
- Des rendements inférieurs à zéro à Hong Kong et dans les pays d’Asie du Sud-Est, avec des révisions à la baisse des bénéfices plus importantes que prévu.
Malgré le sous-rendement relatif de notre portefeuille au premier trimestre 2023, nous nous attendons à un rendement relatif plus fort à mesure que les investisseurs déploient des capitaux dans la région et sélectionnent des sociétés structurelles solides dans notre portefeuille.
Les marchés chinois, y compris les actions A et le MSCI China, ont publié la plus faible série d’annonces préalables depuis deux ans. On a vu plus d’alertes négatives que d’alertes positives dans tous les secteurs, à l’exception de ceux de l’énergie et de l’alimentation et des produits de base. Tous les secteurs ont déçu, reflétant le choc macroéconomique du quatrième trimestre 2022 dû à la vague massive de COVID-19. En Chine, l’alignement des politiques a toujours été un moteur important du prix des actions et l’on pourrait dire que son importance est équivalente à celle de l’évolution des bénéfices. Au premier trimestre 2023, les seuls points positifs ont été les sociétés ayant une bonne efficacité opérationnelle, telles que Trip.com, Galaxy et Yum China, qui étaient des poids relativement plus importants et des choix à forte conviction dans notre portefeuille.
Nos cinq meilleurs rendements ont contribué à hauteur de 2,5 % à notre portefeuille au cours du premier trimestre :
- Hua Hong (+27 %)
- Novatek (+38 %)
- Kulicke (+20 %)
- China Overseas Property (+17 %)
- DADA (+22 %)
Nos cinq derniers titres ont nui au portefeuille à hauteur de -4,8 % au premier trimestre 2023 :
- Country Garden Services (-31 %)
- Weimob (-27,5 %)
- Groupe VNET (-47,4 %)
- Geely (-12 %)
- L’Occitane (-20 %)
Changements au portefeuille
Les occasions d’investissement continuent d’être abondantes du point de vue de la valorisation, ce qui permet au portefeuille de rester actif avec un niveau de liquidités de seulement 2 %.
- Nous avons tiré des bénéfices de ces titres au milieu du trimestre, alors que les valorisations s’approchaient de la juste valeur.
- Au premier trimestre 2023, nous avons délaissé Taïwan et Singapour au profit d’actions chinoises moins chères, en réaffectant les bénéfices de la réouverture des marchés aux titres des secteurs de la consommation et de la technologie.
- Au cours de ce trimestre, nous avons procédé à la rotation de nos titres de semi-conducteurs, principalement à partir de Taïwan, et à la réouverture de titres domestiques chinois dans les secteurs de la consommation, de l’industrie et de la gestion immobilière, qui devraient prospérer au second semestre grâce à la reprise économique en Chine et au soutien de la politique gouvernementale.
- Notre poids total dans les actions de Taïwan et de Singapour a diminué de 3 %.
- Nous avons également renforcé notre exposition aux certificats américains de dépôt avec VIPS et échangé Straits Trading de Singapour contre ESR, une entreprise à l’histoire similaire avec une exposition chinoise plus importante dans les nouveaux secteurs immobiliers de la logistique et des centres de données.
- Nous sommes passés de Straits Trading à Singapour à ESR à Hong Kong après le paiement du dividende spécial d’ESR par Straits, en abandonnant de petites positions telles que VNET et Merry.
- Li Ning, qui devrait croître à un taux de croissance annuel moyen de 15 à 20 % et à un taux de croissance annuel moyen de plus de 20 % grâce à l’amélioration de ses produits, a été ajoutée au portefeuille.
Perspectives
Dans nos discussions avec les sociétés de notre portefeuille, l’accent a été mis sur les signes positifs de reprise, avec l’apparition de signes précurseurs dans différents secteurs. L’environnement de liquidité s’est également assoupli, permettant un rythme de croissance mesuré sur les marchés de l’immobilier. Toutefois, nous n’anticipons pas une reprise rapide en « V » pour l’économie chinoise en cours de réouverture, car les consommateurs ont encore besoin de temps pour se remettre du phénomène de « dépenses de vengeance » observé après la pandémie.
Néanmoins, le secteur de la consommation, qui constitue près d’un tiers de notre portefeuille et est notre secteur de prédilection, devrait considérablement contribuer à la croissance économique globale de la Chine. Ceci est crucial, car le gouvernement vise un objectif de croissance du PIB de 5 % ou plus sans dépendre uniquement des dépenses d’infrastructure.
La récente conclusion des « deux sessions » a établi le leadership gouvernemental responsable de la mise en œuvre de politiques axées sur la consommation pour l’ensemble de l’économie. En outre, le yuan (CNY) a repris sa tendance à se renforcer par rapport au dollar américain, ce qui, selon nous, constitue une configuration favorable à ce que les actions chinoises surpassent celles d’autres marchés émergents et des marchés mondiaux. En fait, la Chine est le marché qui a le meilleur rendement depuis octobre 2022, même après la prise de contrôle de la SVB par le régulateur américain. Fait notable, les investisseurs locaux continuent de soutenir les marchés au moyen de programmes de connexion de titres, avec des entrées nettes importantes enregistrées à la fois dans les canaux de connexion vers le sud et vers le nord au premier trimestre 2023.
En termes de valorisation, le ratio cours/bénéfice (P/E) à terme du MSCI Chine est retombé à environ 10 fois, se négociant à des niveaux observés pour la dernière fois en novembre 2022, tandis que la croissance des bénéfices est prévue à 15 %. Nous considérons qu’il s’agit d’un objectif réalisable, ce qui met en évidence les occasions d’investissement attrayantes sur les marchés chinois. Les principales nouvelles politiques étant désormais derrière nous, nous nous attendons à plus de certitude dans les mois à venir, au fur et à mesure que le gouvernement mettra en œuvre ses politiques, ce qui créera un potentiel supplémentaire de retour des flux de capitaux vers la Chine.
À l’approche du deuxième trimestre et au-delà, nous pensons que l’environnement d’investissement s’orientera vers des occasions de sélection de titres, plutôt que vers un rééquilibrage descendant. Notre portefeuille se négocie actuellement à 16,7 fois les bénéfices futurs sur la base d’un taux de croissance à long terme de 20 %, ce qui, selon nous, permettra à nos investisseurs d’obtenir des rendements gratifiants à long terme. Nous restons optimistes et nous nous appuyons sur le dévouement de notre équipe, sur deux décennies d’expérience et sur notre connaissance du terrain pour faire des évaluations minutieuses et investir dans de grandes sociétés dotées de modèles d’entreprise solides et d’équipes de direction exceptionnelles.
Malgré les difficultés et les incertitudes actuelles, les données historiques depuis 1997 montrent que nous sommes dans la plus longue période de marché baissier des marchés émergents, celle-ci dépassant les 600 jours. Cela est d’autant plus remarquable que les phases haussières précédentes ont souvent été aussi spectaculaires que les marchés baissiers, générant des rendements de plus de 70 % entre le creux et le sommet dans sept cas sur dix à la suite de creux importants sur les marchés émergents.
- Nous avons également renforcé notre exposition aux certificats américains de dépôt avec VIPS et échangé Straits Trading de Singapour contre ESR, une entreprise à l’histoire similaire avec une exposition chinoise plus importante dans les nouveaux secteurs immobiliers de la logistique et des centres de données.
- Nous sommes passés de Straits Trading à Singapour à ESR à Hong Kong après le paiement du dividende spécial d’ESR par Straits, en abandonnant de petites positions telles que VNET et Merry.
- Li Ning, qui devrait croître à un taux de croissance annuel moyen de 15 à 20 % et à un taux de croissance annuel moyen de plus de 20 % grâce à l’amélioration de ses produits, a été ajoutée au portefeuille.
Perspectives
Dans nos discussions avec les sociétés de notre portefeuille, l’accent a été mis sur les signes positifs de reprise, avec l’apparition de signes précurseurs dans différents secteurs. L’environnement de liquidité s’est également assoupli, permettant un rythme de croissance mesuré sur les marchés de l’immobilier. Toutefois, nous n’anticipons pas une reprise rapide en « V » pour l’économie chinoise en cours de réouverture, car les consommateurs ont encore besoin de temps pour se remettre du phénomène de « dépenses de vengeance » observé après la pandémie.
Néanmoins, le secteur de la consommation, qui constitue près d’un tiers de notre portefeuille et est notre secteur de prédilection, devrait considérablement contribuer à la croissance économique globale de la Chine. Ceci est crucial, car le gouvernement vise un objectif de croissance du PIB de 5 % ou plus sans dépendre uniquement des dépenses d’infrastructure.
La récente conclusion des « deux sessions » a établi le leadership gouvernemental responsable de la mise en œuvre de politiques axées sur la consommation pour l’ensemble de l’économie. En outre, le yuan (CNY) a repris sa tendance à se renforcer par rapport au dollar américain, ce qui, selon nous, constitue une configuration favorable à ce que les actions chinoises surpassent celles d’autres marchés émergents et des marchés mondiaux. En fait, la Chine est le marché qui a le meilleur rendement depuis octobre 2022, même après la prise de contrôle de la SVB par le régulateur américain. Fait notable, les investisseurs locaux continuent de soutenir les marchés au moyen de programmes de connexion de titres, avec des entrées nettes importantes enregistrées à la fois dans les canaux de connexion vers le sud et vers le nord au premier trimestre 2023.
En termes de valorisation, le ratio cours/bénéfice (P/E) à terme du MSCI Chine est retombé à environ 10 fois, se négociant à des niveaux observés pour la dernière fois en novembre 2022, tandis que la croissance des bénéfices est prévue à 15 %. Nous considérons qu’il s’agit d’un objectif réalisable, ce qui met en évidence les occasions d’investissement attrayantes sur les marchés chinois. Les principales nouvelles politiques étant désormais derrière nous, nous nous attendons à plus de certitude dans les mois à venir, au fur et à mesure que le gouvernement mettra en œuvre ses politiques, ce qui créera un potentiel supplémentaire de retour des flux de capitaux vers la Chine.
À l’approche du deuxième trimestre et au-delà, nous pensons que l’environnement d’investissement s’orientera vers des occasions de sélection de titres, plutôt que vers un rééquilibrage descendant. Notre portefeuille se négocie actuellement à 16,7 fois les bénéfices futurs sur la base d’un taux de croissance à long terme de 20 %, ce qui, selon nous, permettra à nos investisseurs d’obtenir des rendements gratifiants à long terme. Nous restons optimistes et nous nous appuyons sur le dévouement de notre équipe, sur deux décennies d’expérience et sur notre connaissance du terrain pour faire des évaluations minutieuses et investir dans de grandes sociétés dotées de modèles d’entreprise solides et d’équipes de direction exceptionnelles.
Malgré les difficultés et les incertitudes actuelles, les données historiques depuis 1997 montrent que nous sommes dans la plus longue période de marché baissier des marchés émergents, celle-ci dépassant les 600 jours. Cela est d’autant plus remarquable que les phases haussières précédentes ont souvent été aussi spectaculaires que les marchés baissiers, générant des rendements de plus de 70 % entre le creux et le sommet dans sept cas sur dix à la suite de creux importants sur les marchés émergents.
Stratégie d’actions américaines à petite et moyenne capitalisation
Rendement des placements
Le tableau suivant présente le rendement du Fonds composé de caisses de retraite de VB à petite et moyenne capitalisation (en dollars américains), comparativement à l’indice des titres à petite capitalisation Russell 2500 et à l’indice S&P 500 (en date du 31 mars 2023).
Les rendements du portefeuille sont présentés avant les frais.
*Le 30 septembre 2017.
Position du portefeuille
Au cours du premier trimestre, notre portefeuille a enregistré un rendement élevé, de plus de 11 %, grâce à une surperformance généralisés observés sur plusieurs positions. Il est intéressant de noter que les dix sociétés qui ont obtenu le meilleur rendement au premier trimestre avaient fait moins bien que l’indice Russell 2500 en 2022, ce qui souligne l’importance de se concentrer sur les fondamentaux et l’évaluation plutôt que de réagir uniquement aux mouvements des prix des actions. Dix titres ont affiché un rendement total de plus de 30 % au premier trimestre.
Nous pensons que, si s’en tenir à des actions de qualité à des valorisations raisonnables ne garantit pas une surperformance dans toutes les conjonctures, cette stratégie peut générer de bons rendements dans les périodes les plus fréquentes du marché boursier, comme les jours de petite oscillation lorsque les taux d’intérêt sont en suspens. Nous prévoyons que ces conditions devraient persister tout au long de l’année 2023. En termes de sélection par rapport à la répartition, ce trimestre, 85 % de la valeur ajoutée provient de la sélection des titres, le reste provenant de leur répartition. Notre surpondération dans le secteur financier a fait baisser le rendement de notre répartition de -90 points de base, mais les bons rendements de certains titres comme que MKTX, EEFT, HLNE et VCTR ont compensé cette baisse. Par conséquent, l’avantage global de la sélection des titres a été notable.
Au cours du trimestre, nous avons apporté quelques changements dans les pondérations sectorielles de notre portefeuille. Le secteur financier, pour la première fois depuis le quatrième trimestre 2019, n’a plus le plus gros poids global, le secteur des produits discrétionnaires prenant sa place à 22,7 % contre 23,6 %. Nous avons également ajouté une exposition à un nouveau secteur, celui des biens de consommation de base, grâce à l’achat de Grocery Outlet, ce qui porte le total de nos investissements à huit des onze secteurs de la classification GICS.
Nous continuons à ne pas être exposés aux secteurs de l’énergie, des matériaux et de l’immobilier, qui représentent une part importante de l’indice Russell 2500. Bien qu’il ne s’agisse pas d’une stratégie délibérée, elle reflète le manque d’occasions de haute qualité, tout au long du cycle, dans ces secteurs. Nous restons ouverts à la recherche d’occasions d’investissement dans ces secteurs, mais nous privilégions la qualité et les rendements à long terme plutôt que les couvertures sectorielles à court terme. Du point de vue de la répartition, nous sommes largement exposés (91 % du portefeuille) à des secteurs clés tels que les produits discrétionnaires, les services financiers, les soins de santé, l’industrie et les technologies de l’information, qui représentent ensemble 72 % de la pondération de l’indice global. Nous continuerons à suivre de près la conjoncture et à apporter les ajustements nécessaires à notre portefeuille afin de saisir les occasions et de gérer les risques.
Malgré leur sous-rendement en 2022, les sociétés qui ont obtenu les meilleurs rendements au premier trimestre gagnent maintenant du terrain, le marché se détournant des facteurs macroéconomiques pour se concentrer sur les fondamentaux et les valorisations. C’est Sotera Health qui a le plus progressé, avec une hausse de 115 % due à un règlement judiciaire favorable. MarketAxess a également rebondi, avec une hausse de 40 %, grâce à l’atténuation des vents contraires cycliques. DoubleVerify a augmenté de 37 % après l’apaisement des inquiétudes concernant les dépenses publicitaires numériques. Malgré les gains récents, ces actions offrent encore de la valeur et un potentiel de croissance dans la conjoncture.
Les titres sous-évalués comme OZK (-13 %) et BOK Financial (-18 %) ont connu un faible premier trimestre en raison du déclin général du secteur bancaire. OZK a un RCP élevé et une base de coûts efficace, mais elle est confrontée à une croissance cyclique des prêts. BOKF a souffert de comparaisons erronées avec SVB en raison d’une exposition différente. Globus Medical a chuté de 18 % en raison de l’annonce de l’acquisition de NuVasive, une société dont la croissance et la rentabilité sont fluctuantes.
Changements au portefeuille
La rotation globale du portefeuille au premier trimestre 2023 a été faible en raison du rendement stable de la plupart de nos positions.
Trois nouvelles positions ont été ajoutées au portefeuille : PTC Inc, Bio-Techne et Grocery Outlet :
- PTC a fait preuve d’une croissance organique et d’un leadership en matière de produits, avec des taux élevés de fidélisation de la clientèle et des revenus récurrents basés sur des contrats pluriannuels.
- Après avoir suivi Grocery Outlet pendant plus d’un an, une nouvelle position a été ouverte en raison de valorisations avantageuses.
- Bio-Techne, en position d’avoir une croissance supérieure à deux chiffres avec 16 acquisitions et une dette nette minimale, a opté pour une stratégie de concurrence sur la valeur, plutôt que sur le prix, avec des produits qui sont essentiels au processus de recherche, ce qui se traduit par des marges brutes supérieures à 65 % et des marges bénéficiaires d’exploitation dans les 30 %.
L’ajout de ces nouvelles positions s’inscrit dans la stratégie de bonification du portefeuille en misant sur des titres de qualité pendant les périodes de ralentissement du marché.
Trois positions – Take-Two Interactive, Virtu Financial et Thermon – ont été abandonnées pour faire place à nos nouvelles idées :
- L’acquisition de Zynga par Take-Two Interactive pour 12 milliards de dollars à la mi-2022 a eu des répercussions négatives sur son rendement du capital et son rendement des fonds propres, ce qui entraîne une vision négative à long terme.
- L’acquisition d’ITG par Virtu Financial en 2019 s’est traduite par des bénéfices irréguliers et un multiple de bénéfices en baisse, associés à un examen réglementaire et à une visibilité limitée des bénéfices, ce qui a motivé la décision de vendre.
- Les hauts et les bas cycliques du cours de l’action du groupe Thermon, qui a atteint des sommets en 2013, 2018 et 2019, mais a connu des baisses importantes en 2014 et 2020, ont conduit à la décision de se retirer alors que le cours de l’action s’approchait de son plus haut niveau historique.
Perspectives
Notre portefeuille a enregistré de bons rendements au début de l’année 2023, après une période délicate où la sensibilité aux taux d’intérêt a été une préoccupation importante pour les actions. Au cours de cette période, on a observé une forte corrélation sectorielle de sorte qu’il y avait peu de différenciation par la qualité. En outre, les écarts entre les titres étaient faibles, ce qui indique un manque de diversité dans leurs rendements.
En dépit de ces défis, nous avons maintenu nos principaux titres en portefeuille. Cette décision stratégique commence à porter ses fruits. De nombreuses sociétés de notre portefeuille n’étaient pas fondamentalement défaillantes, mais plutôt confrontées à une morosité du marché, ce qui a fait qu’elles ont été négligées ou sous-évaluées. Toutefois, nous pensons qu’elles sont bien placées pour connaître une croissance à l’avenir, grâce à leurs fondamentaux financiers solides et à leurs positions fortes sur le marché.
Pour l’avenir, nous pensons que notre portefeuille a des perspectives haussières, même face à des vents contraires économiques potentiels, tels qu’une récession au second semestre 2023. Cette confiance repose sur notre conviction que les sociétés de notre portefeuille sont bien placées pour faire face aux ralentissements économiques grâce à la solidité de leurs bilans et à leurs fortes positions sur le marché. En outre, nous nous attendons à ce que plusieurs des titres que nous détenons soient en mesure de générer une croissance positive des bénéfices, même dans un scénario de légère récession, ce qui renforce encore notre confiance dans le rendement à venir de notre portefeuille.
À l’avenir, nous restons déterminés à gérer notre portefeuille en mettant l’accent sur le rendement à long terme et la création de valeur pour nos investisseurs.
Changements au portefeuille
La rotation globale du portefeuille au premier trimestre 2023 a été faible en raison du rendement stable de la plupart de nos positions.
Trois nouvelles positions ont été ajoutées au portefeuille : PTC Inc, Bio-Techne et Grocery Outlet :
- PTC a fait preuve d’une croissance organique et d’un leadership en matière de produits, avec des taux élevés de fidélisation de la clientèle et des revenus récurrents basés sur des contrats pluriannuels.
- Après avoir suivi Grocery Outlet pendant plus d’un an, une nouvelle position a été ouverte en raison de valorisations avantageuses.
- Bio-Techne, en position d’avoir une croissance supérieure à deux chiffres avec 16 acquisitions et une dette nette minimale, a opté pour une stratégie de concurrence sur la valeur, plutôt que sur le prix, avec des produits qui sont essentiels au processus de recherche, ce qui se traduit par des marges brutes supérieures à 65 % et des marges bénéficiaires d’exploitation dans les 30 %.
L’ajout de ces nouvelles positions s’inscrit dans la stratégie de bonification du portefeuille en misant sur des titres de qualité pendant les périodes de ralentissement du marché.
Trois positions – Take-Two Interactive, Virtu Financial et Thermon – ont été abandonnées pour faire place à nos nouvelles idées :
- L’acquisition de Zynga par Take-Two Interactive pour 12 milliards de dollars à la mi-2022 a eu des répercussions négatives sur son rendement du capital et son rendement des fonds propres, ce qui entraîne une vision négative à long terme.
- L’acquisition d’ITG par Virtu Financial en 2019 s’est traduite par des bénéfices irréguliers et un multiple de bénéfices en baisse, associés à un examen réglementaire et à une visibilité limitée des bénéfices, ce qui a motivé la décision de vendre.
- Les hauts et les bas cycliques du cours de l’action du groupe Thermon, qui a atteint des sommets en 2013, 2018 et 2019, mais a connu des baisses importantes en 2014 et 2020, ont conduit à la décision de se retirer alors que le cours de l’action s’approchait de son plus haut niveau historique.
Perspectives
Notre portefeuille a enregistré de bons rendements au début de l’année 2023, après une période délicate où la sensibilité aux taux d’intérêt a été une préoccupation importante pour les actions. Au cours de cette période, on a observé une forte corrélation sectorielle de sorte qu’il y avait peu de différenciation par la qualité. En outre, les écarts entre les titres étaient faibles, ce qui indique un manque de diversité dans leurs rendements.
En dépit de ces défis, nous avons maintenu nos principaux titres en portefeuille. Cette décision stratégique commence à porter ses fruits. De nombreuses sociétés de notre portefeuille n’étaient pas fondamentalement défaillantes, mais plutôt confrontées à une morosité du marché, ce qui a fait qu’elles ont été négligées ou sous-évaluées. Toutefois, nous pensons qu’elles sont bien placées pour connaître une croissance à l’avenir, grâce à leurs fondamentaux financiers solides et à leurs positions fortes sur le marché.
Pour l’avenir, nous pensons que notre portefeuille a des perspectives haussières, même face à des vents contraires économiques potentiels, tels qu’une récession au second semestre 2023. Cette confiance repose sur notre conviction que les sociétés de notre portefeuille sont bien placées pour faire face aux ralentissements économiques grâce à la solidité de leurs bilans et à leurs fortes positions sur le marché. En outre, nous nous attendons à ce que plusieurs des titres que nous détenons soient en mesure de générer une croissance positive des bénéfices, même dans un scénario de légère récession, ce qui renforce encore notre confiance dans le rendement à venir de notre portefeuille.
À l’avenir, nous restons déterminés à gérer notre portefeuille en mettant l’accent sur le rendement à long terme et la création de valeur pour nos investisseurs.
Stratégie d’actions mondiale à petite capitalisation
Rendement des placements
Le tableau suivant présente le rendement des investissements du Fonds mondial à petite capitalisation de Van Berkom, comparé à l’indice des titres à petite capitalisation MSCI ACWI en dollars canadiens (au 31 mars 2023).
Les rendements du portefeuille sont présentés avant les frais.
* Le 31 juillet 2022.
Position du portefeuille
En dépit d’un trimestre volatil, le portefeuille mondial a continué à se comporter comme prévu, à l’instar du quatrième trimestre 2022.
L’année a commencé avec l’« effet janvier » : la Chine a rouvert ses portes, l’Europe a connu un hiver plus doux et les États-Unis ont évité un « atterrissage en douceur » ou un « atterrissage raté », ce qui a entraîné une forte reprise des marchés dans le monde entier. En raison de son profil de croissance, le portefeuille a progressé de plus de 13 % au cours des quatre premières semaines de l’année, continuant de surpasser l’indice.
À la fin du premier trimestre, le sentiment de réouverture en Asie s’est estompé, remplacé par une sensibilité accrue au climat géopolitique. Aux États-Unis, une crise bancaire a entraîné un dégagement associé à une aversion au risque. Cependant, le portefeuille a été en mesure de maintenir son avance avec un rendement de 7,30 % pour le trimestre et d’accroître sa surperformance relative, compte tenu du bilan solide des sociétés du portefeuille.
La capacité de notre portefeuille à ajouter de la valeur dans les marchés forts comme dans les marchés faibles illustre les avantages d’une gestion active, qui maintient l’équilibre entre des valeurs défensives de haute qualité et des valeurs cycliques de croissance de haute qualité, mais bon marché. En fin de compte, c’est notre sélection de titres qui a créé la majeure partie de la valeur ajoutée (262 points de base) pour le trimestre.
Les titres suivants ont considérablement contribué à notre rendement au premier trimestre 2023 :
- Digital Ocean (53,8 %)
- Double Verify (37,3 %)
- ATS Automation (34,6 %)
Les titres qui ont nui au rendement de notre portefeuille au premier trimestre 2023 sont les suivants :
- Frontier Development (-46,8 %)
- Country Garden Services (-30,5 %)
- Globus Medical (-23,7 %)
Changements au portefeuille
Tout au long du trimestre, nous avons profité de la volatilité des marchés pour ajouter des candidats à l’investissement de grande qualité à des valorisations attrayantes.
- Armstrong World, chef de file du marché des systèmes de plafonds commerciaux, est une société américaine qui a des marges élevées (plus de 30 % de marge BAIIA) sur un marché final défensif axé sur le remplacement et un rendement des capitaux propres supérieur à 35 %. L’action se négocie à 14 fois les bénéfices et à 8,8 fois l’EV/BAIIDA
- Computer Modeling Group, un fournisseur canadien de logiciels avancés de modélisation de réservoirs, a des marges élevées (plus de 40 % de marge BAIIDA) et un RCP d’environ 40 %. La société dispose également d’un modèle de revenus récurrents et se négocie à 20 fois les bénéfices et à 13 fois le VE/BAIIA
- Autostore, une société norvégienne innovante d’automatisation d’entrepôts d’équipement informatique et de logiciels, détient une part de marché de plus de 90 % dans le stockage cubique (environ 15 % de croissance du secteur AS/RS), a des marges élevées (marge BAIIA de plus de 45 %) et se négocie à 22 fois le VE/BAIIA à terme.
- Befesa, chef de file mondial dans le secteur réglementé et critique des services de recyclage environnemental (pour les industries basées en Norvège), a inventé la technologie du recyclage de la poussière d’acier et opère principalement dans les régions où le recyclage est imposé par les autorités réglementaires. Cette société a une marge constante (marge BAIIDA de plus de 20 %) indépendante des cycles économiques et un rendement des capitaux propres supérieur à 20 %. Son action se négocie également à 9 fois le VE/BAIIA.
- Bank OZK, une banque régionale américaine à service complet spécialisée dans les prêts immobiliers commerciaux, affiche un taux d’intérêt net parmi les plus élevés du secteur et un taux d’imputation net parmi les plus bas du secteur. La récente crise bancaire a déprimé son ratio C/B à 0,9 fois. Une déviation standard en dessous des ratios historiques, malgré la vigueur des données financières.
Nous avons fermé nos positions dans Temper Sealy, Altus Group, Virtu financial et Installed Building sur la base d’une évaluation des occasions relatives pour le portefeuille. Notre décision de clore notre position dans Frontier Development a été motivée par une analyse minutieuse des fondamentaux financiers de la société, qui a révélé une baisse du rendement. En outre, les résultats opérationnels de cette société se sont écartés de notre thèse d’investissement initiale, ce qui nous a incités à entamer notre processus de vente.
Perspectives
Depuis le début de l’année, notre équipe s’est rendue aux États-Unis, en Europe et en Asie pour rencontrer des directions de sociétés, souvent pour la première fois depuis le début de la pandémie.
Asie
Lors de notre voyage à Tokyo, nous avons observé l’assouplissement des règles locales liées à la COVID et la réouverture de la Chine, ce qui a favorisé des perspectives positives dans la région. Les sociétés que nous avons visitées sont optimistes quant à l’évolution de la demande à court terme. Cependant, le vent contraire à long terme dû à l’accélération du vieillissement de la population est un sujet de préoccupation soulevé dans toutes nos réunions. Le ministère du Commerce du Japon a estimé que plus de 600 000 entreprises rentables pourraient fermer d’ici 2025 en raison d’un manque de successeurs, et ce nombre ne fait qu’augmenter.
Pour résoudre la pénurie de main-d’œuvre perpétuelle exacerbée par la COVID-19, les sociétés adoptent de plus en plus la technologie et abandonnent finalement le télécopieur. Elles ont également davantage recours à la main-d’œuvre externalisée au niveau national et international plutôt qu’à l’embauche interne. Nous constatons que les sociétés spécialisées dans l’externalisation des technologies de l’information, le conseil en fusions et acquisitions, la sous-traitance et les soins aux personnes âgées bénéficient toutes du fait qu’elles apportent des solutions à ce problème structurel.
Europe
Nous avons rencontré plus d’une douzaine de cadres supérieurs de champions locaux à Milan. À l’instar des sociétés japonaises, les sociétés italiennes se lancent à corps perdu dans la numérisation, notamment grâce à de fortes incitations de la part du gouvernement. Dans l’ensemble, le ton de l’économie européenne s’améliore grâce à une plus grande visibilité sur l’évolution de l’inflation et des taux. En outre, l’Europe est plus encline à la renormalisation des chaînes d’approvisionnement et des positions d’inventaire. Tous ces facteurs permettent aux sociétés d’élaborer des plans à long terme et de réinvestir dans leurs activités en conséquence. Par conséquent, elles sont de plus en plus disposées à faire des dépenses en capital dans une optique de croissance. Il est intéressant de noter que la plupart de ces dépenses en capital à des fins de croissance sont effectuées aux États-Unis ou en Asie.
États-Unis
Nous avons eu la chance d’assister à la 24e et dernière conférence financière du Credit Suisse à Miami, juste avant la crise bancaire. C’était le calme avant la tempête et, ironiquement, lorsqu’on leur a demandé quelle serait la première fissure dans l’économie, aucune des entreprises qui ont présenté le rapport n’a répondu le système bancaire. Depuis lors, tous les indicateurs (PMI, courbe des taux, travail) pointent vers une récession classique aux États-Unis. À l’avenir, nous pensons que la crise aiguë dans les secteurs idiosyncrasiques (tels que la cryptographie, le capital-risque et les banques régionales) évoluera vers un élargissement à tous les secteurs des marchés en difficulté. Les sociétés les plus faibles souffriront de la compression des marges due à l’inflation et de l’augmentation du coût du service de la dette. En fait, nos conversations avec les spécialistes en restructuration de notre portefeuille et les données provenant de tribunaux nous permettent de constater une reprise significative des activités liées aux faillites.
Tout n’est pas sombre. Nous avons assisté à un salon de l’automatisation à Chicago qui a rassemblé 45 000 participants et plus de 1 000 exposants, et nous avons pu constater que la demande industrielle américaine reste forte. Dans l’ensemble, le thème principal est l’accélération de l’automatisation. Avec l’évolution du comportement des consommateurs tout au long de la pandémie, associée à la pénurie de main-d’œuvre et à l’amélioration de la technologie des robots, l’automatisation n’est plus un luxe, mais une nécessité pour les entreprises qui vendent des biens matériels. Si l’on ajoute à cela les discussions que nous avons eues avec des sociétés industrielles européennes et asiatiques au sujet de leurs projets d’expansion aux États-Unis, on constate qu’une mosaïque de renaissance industrielle et manufacturière est en train de se former aux États-Unis. En fait, selon le recensement américain, les dépenses de construction liées à l’industrie manufacturière ont atteint 108 milliards de dollars en 2022, soit le niveau le plus élevé depuis 25 ans.
En conclusion, notre vision globale pour 2023 reste inchangée. Le nouveau régime de taux d’intérêt créera probablement une crise de liquidité, incitant les investisseurs à se concentrer plus que jamais sur les bilans et les flux de trésorerie. Néanmoins, nous restons convaincus que les entreprises de haute qualité, rentables, et en croissance devraient continuer à afficher une surperformance.
Asie
Lors de notre voyage à Tokyo, nous avons observé l’assouplissement des règles locales liées à la COVID et la réouverture de la Chine, ce qui a favorisé des perspectives positives dans la région. Les sociétés que nous avons visitées sont optimistes quant à l’évolution de la demande à court terme. Cependant, le vent contraire à long terme dû à l’accélération du vieillissement de la population est un sujet de préoccupation soulevé dans toutes nos réunions. Le ministère du Commerce du Japon a estimé que plus de 600 000 entreprises rentables pourraient fermer d’ici 2025 en raison d’un manque de successeurs, et ce nombre ne fait qu’augmenter.
Pour résoudre la pénurie de main-d’œuvre perpétuelle exacerbée par la COVID-19, les sociétés adoptent de plus en plus la technologie et abandonnent finalement le télécopieur. Elles ont également davantage recours à la main-d’œuvre externalisée au niveau national et international plutôt qu’à l’embauche interne. Nous constatons que les sociétés spécialisées dans l’externalisation des technologies de l’information, le conseil en fusions et acquisitions, la sous-traitance et les soins aux personnes âgées bénéficient toutes du fait qu’elles apportent des solutions à ce problème structurel.
Europe
Nous avons rencontré plus d’une douzaine de cadres supérieurs de champions locaux à Milan. À l’instar des sociétés japonaises, les sociétés italiennes se lancent à corps perdu dans la numérisation, notamment grâce à de fortes incitations de la part du gouvernement. Dans l’ensemble, le ton de l’économie européenne s’améliore grâce à une plus grande visibilité sur l’évolution de l’inflation et des taux. En outre, l’Europe est plus encline à la renormalisation des chaînes d’approvisionnement et des positions d’inventaire. Tous ces facteurs permettent aux sociétés d’élaborer des plans à long terme et de réinvestir dans leurs activités en conséquence. Par conséquent, elles sont de plus en plus disposées à faire des dépenses en capital dans une optique de croissance. Il est intéressant de noter que la plupart de ces dépenses en capital à des fins de croissance sont effectuées aux États-Unis ou en Asie.
États-Unis
Nous avons eu la chance d’assister à la 24e et dernière conférence financière du Credit Suisse à Miami, juste avant la crise bancaire. C’était le calme avant la tempête et, ironiquement, lorsqu’on leur a demandé quelle serait la première fissure dans l’économie, aucune des entreprises qui ont présenté le rapport n’a répondu le système bancaire. Depuis lors, tous les indicateurs (PMI, courbe des taux, travail) pointent vers une récession classique aux États-Unis. À l’avenir, nous pensons que la crise aiguë dans les secteurs idiosyncrasiques (tels que la cryptographie, le capital-risque et les banques régionales) évoluera vers un élargissement à tous les secteurs des marchés en difficulté. Les sociétés les plus faibles souffriront de la compression des marges due à l’inflation et de l’augmentation du coût du service de la dette. En fait, nos conversations avec les spécialistes en restructuration de notre portefeuille et les données provenant de tribunaux nous permettent de constater une reprise significative des activités liées aux faillites.
Tout n’est pas sombre. Nous avons assisté à un salon de l’automatisation à Chicago qui a rassemblé 45 000 participants et plus de 1 000 exposants, et nous avons pu constater que la demande industrielle américaine reste forte. Dans l’ensemble, le thème principal est l’accélération de l’automatisation. Avec l’évolution du comportement des consommateurs tout au long de la pandémie, associée à la pénurie de main-d’œuvre et à l’amélioration de la technologie des robots, l’automatisation n’est plus un luxe, mais une nécessité pour les entreprises qui vendent des biens matériels. Si l’on ajoute à cela les discussions que nous avons eues avec des sociétés industrielles européennes et asiatiques au sujet de leurs projets d’expansion aux États-Unis, on constate qu’une mosaïque de renaissance industrielle et manufacturière est en train de se former aux États-Unis. En fait, selon le recensement américain, les dépenses de construction liées à l’industrie manufacturière ont atteint 108 milliards de dollars en 2022, soit le niveau le plus élevé depuis 25 ans.
En conclusion, notre vision globale pour 2023 reste inchangée. Le nouveau régime de taux d’intérêt créera probablement une crise de liquidité, incitant les investisseurs à se concentrer plus que jamais sur les bilans et les flux de trésorerie. Néanmoins, nous restons convaincus que les entreprises de haute qualité, rentables, et en croissance devraient continuer à afficher une surperformance.