• Nos positions dans des sociétés gagnantes à long terme comme Topicus.com et ATS Corporation ont été réduites pour des raisons de valorisation et de gestion du poids.
• Deux positions ont été fermées, Industries Toromont et CAE, afin de recycler le produit de la vente dans des sociétés à plus petite capitalisation présentant un meilleur profil risque/récompense.
• Deux nouvelles positions ont été ouvertes dans Lumine Group et Canada Goose Holdings. Canada Goose Holdings est un détaillant de vêtements de luxe avec des ambitions de croissance mondiale et une forte croissance des ventes depuis son introduction en bourse en 2017. Lumine Group est un fournisseur mondial de premier plan de logiciels et de plates-formes pour les marchés verticaux, avec une expérience réussie dans l’acquisition, le développement et la gestion de plates-formes logicielles.
• Nos achats les plus importants ont été ceux de titres de : Lumine Group, Shawcor Limited, Canada Goose Holdings, Trisura Group et Andlauer Healthcare Group.
• Nos ventes les plus importantes ont été celles de titres de : Uni-Select, Topicus.com, Industries Toromont, ATS Corporation et CAE.

Perspectives

L’économie montre des signes d’essoufflement, avec des défis à relever dans différents secteurs tels que l’inflation élevée, les taux d’intérêt, la faiblesse du marché du logement, l’étroitesse des marchés de capitaux et le ralentissement du marché de l’emploi. Les récentes turbulences dans le secteur bancaire américain pourraient entraîner un nouveau resserrement des conditions de prêt, ce qui augmenterait la probabilité d’une récession de l’économie nord-américaine. Malgré ces inquiétudes, notre optimisme à l’égard des petites capitalisations reste inébranlable.

D’une part, si les petites capitalisations ont fait moins bien que les grandes capitalisations au cours des derniers trimestres, elles sont devenues moins chères et plus attrayantes du point de vue de l’évaluation. La révision à la baisse des prévisions de bénéfices pour 2023 pourrait ouvrir la voie à de bonnes surprises et à une surperformance par rapport à ces attentes réduites. En outre, les petites capitalisations ont traditionnellement de bons rendements dans un contexte d’inflation élevée, mais en baisse, comme c’est le cas actuellement. En outre, après un marché baissier, les petites capitalisations ont tendance à se redresser fortement, ce qui offre des possibilités de surperformance à un stade précoce.

Bien que le marché puisse rester volatil face aux incertitudes macroéconomiques, nous pensons que les investisseurs ayant un horizon à long terme obtiendront des rendements solides dans la catégorie des petites capitalisations par rapport aux niveaux actuels. Dans ce contexte macroéconomique épineux, il est important de maintenir des positions dans des actions de petite capitalisation de qualité et raisonnablement valorisées, car nous prévoyons un cycle favorable pour ces actions, qui ne fait que commencer. Si les actions de faible qualité peuvent enregistrer des gains à court terme, en fin de compte, les entreprises ayant des valorisations attrayantes, des modèles d’entreprise, une rentabilité et des bilans solides sortiront gagnantes de ce contexte d’inflation et de taux d’intérêt élevés et de ralentissement de l’activité économique. Ces entreprises sont bien placées pour tirer parti des tendances de croissance séculaires, gagner des parts de marché dans tous les cycles économiques et résister aux fluctuations du marché.

En conclusion, malgré les inquiétudes concernant l’économie et la volatilité des marchés, notre optimisme quant à l’avenir des actions de petite capitalisation reste intact. Le contexte actuel offre aux investisseurs à long terme la possibilité de tirer parti de valorisations attrayantes et de société de grande qualité en position de croître malgré une situation macroéconomique difficile. Il est prudent de rester concentré sur les actions de sociétés à petite capitalisation de haute qualité dont les modèles d’entreprise, la rentabilité et les bilans sont favorables, afin d’obtenir des rendements potentiels à long terme.

Au début de l’année 2023, notre portefeuille se négocie encore avec une décote importante de 10 % par rapport à sa valeur intrinsèque, ce qui laisse entrevoir un potentiel de hausse considérable. Nous restons plutôt enthousiastes quant aux perspectives de rendement à long terme de notre stratégie à petite capitalisation et à notre capacité continue à générer des rendements excédentaires réguliers dans tous les cycles et pratiquement toutes les conjonctures.

• Bien que GO soit la seule position nouvelle que nous ayons ouverte au premier trimestre 2023, notre équipe reste proactive dans la conduite de recherches et la réalisation d’investissements stratégiques.
• Nous restons confiants dans les perspectives de rendement à long terme des titres que nous détenons en portefeuille, y compris GO et d’autres actions de grande qualité.
• Pour financer cette activité d’achat que nous avons menée au cours du trimestre de mars, nous avons considérablement réduit notre position dans Acushnet Holdings. Par ailleurs, nous avons profité de la forte hausse de l’action Avantax au cours du trimestre, portée par une prestation plus constante de la direction, une activité de rachat d’actions importante et l’énorme avantage que représentent pour son modèle d’entreprise et sa rentabilité des taux d’intérêt beaucoup plus élevés, pour tirer des bénéfices importants de ce titre et réduire notre position.
• Nous avons également tiré de bons bénéfices des titres d’Iridium Communications, de Silicon Laboratories, de Thermon Group, de Tempur Sealy International, de Blackbaud et de Federal Signal.

Perspectives

L’économie américaine montre des signes d’essoufflement, avec des difficultés telles qu’une inflation et des taux d’intérêt élevés, un marché du logement faible et un marché de l’emploi en perte de vitesse. Malgré ces préoccupations macroéconomiques, notre optimisme à l’égard des petites capitalisations reste intact. Les petites capitalisations sont devenues encore plus attrayantes du point de vue de la valorisation et pourraient apporter de bonnes surprises sur le plan des bénéfices après des révisions à la baisse. En outre, historiquement, les petites capitalisations ont eu de bons rendements dans des contextes d’inflation élevée, mais en baisse, et ont eu tendance à se redresser fortement après les marchés baissiers.

Les investisseurs ayant un horizon pluriannuel sont susceptibles d’obtenir de solides rendements à long terme dans la catégorie des petites capitalisations. Dans ce contexte macroéconomique épineux, nous recommandons de se positionner sur des actions de sociétés à petite capitalisation de qualité et raisonnablement valorisées. Nous pensons qu’un cycle long et puissant favorable aux petites capitalisations de qualité est en cours, avec un potentiel de croissance régulière et de rendements élevés. Il est probable que nous verrons une surperformance des sociétés présentant des valorisations attrayantes, une forte rentabilité, des rendements sur le capital et les fonds propres et des bilans solides, malgré d’éventuelles fluctuations à court terme. Dans notre portefeuille modèle, nous détenons des titres d’un ensemble d’entreprises de très grande qualité qui se négocient en dessous de leur valeur intrinsèque, ce qui nous met en position de continuer à générer de l’alpha par rapport à notre indice de référence des petites capitalisations dans un avenir prévisible.

Il est important de noter que si les actions de faible qualité peuvent connaître des périodes temporaires de surperformance, la combinaison d’une forte inflation, de taux d’intérêt élevés et d’une activité économique plus faible devrait favoriser les sociétés dont les fondamentaux et les perspectives de croissance sont solides. Ces sociétés de haute qualité ont vraisemblablement la capacité de tirer parti des vents contraires de la croissance séculaire, d’accroître leurs parts de marché dans toutes les phases du cycle économique et de générer une meilleure rentabilité et un meilleur rendement du capital et des capitaux propres. En outre, un bilan solide qui permet d’autofinancer la croissance et de résister aux faiblesses du marché est crucial dans la conjoncture économique incertaine.

Alors que nous évaluons les perspectives de notre portefeuille modèle, nous restons confiants dans la collection d’actions de haute qualité que nous détenons. Les titres de ces sociétés se négocient en dessous de leur valeur intrinsèque, ce qui offre un potentiel d’appréciation future. En mettant l’accent sur un horizon à long terme et une gestion prudente des risques, nous pensons que notre portefeuille est bien placé pour continuer à générer de l’alpha, en surpassant notre indice de référence pour les petites capitalisations. Il convient de noter que la volatilité et les turbulences du marché pourraient persister à court terme en raison des incertitudes macroéconomiques persistantes. Cependant, nous restons fermement convaincus que les titres de sociétés à petite capitalisation que nous détenons, regroupant des sociétés fondamentalement solides, produiront de bons rendements sur le long terme.

Malgré les défis posés par l’environnement économique actuel, notre optimisme à l’égard des actions de petite capitalisation reste inébranlable. Nous pensons que les sociétés à petite capitalisation de grande qualité qui présentent des valorisations attrayantes, une forte rentabilité et des bilans solides sont bien placées pour obtenir une surperformance à long terme. En mettant l’accent sur une gestion prudente des risques et un horizon d’investissement pluriannuel, nous sommes confiants dans notre capacité à générer de l’alpha pour nos investisseurs et à assurer une croissance régulière et des rendements élevés tout au long du prochain cycle.

• Nous avons également renforcé notre exposition aux certificats américains de dépôt avec VIPS et échangé Straits Trading de Singapour contre ESR, une entreprise à l’histoire similaire avec une exposition chinoise plus importante dans les nouveaux secteurs immobiliers de la logistique et des centres de données.
• Nous sommes passés de Straits Trading à Singapour à ESR à Hong Kong après le paiement du dividende spécial d’ESR par Straits, en abandonnant de petites positions telles que VNET et Merry.
• Li Ning, qui devrait croître à un taux de croissance annuel moyen de 15 à 20 % et à un taux de croissance annuel moyen de plus de 20 % grâce à l’amélioration de ses produits, a été ajoutée au portefeuille.

Perspectives

Dans nos discussions avec les sociétés de notre portefeuille, l’accent a été mis sur les signes positifs de reprise, avec l’apparition de signes précurseurs dans différents secteurs. L’environnement de liquidité s’est également assoupli, permettant un rythme de croissance mesuré sur les marchés de l’immobilier. Toutefois, nous n’anticipons pas une reprise rapide en « V » pour l’économie chinoise en cours de réouverture, car les consommateurs ont encore besoin de temps pour se remettre du phénomène de « dépenses de vengeance » observé après la pandémie.

Néanmoins, le secteur de la consommation, qui constitue près d’un tiers de notre portefeuille et est notre secteur de prédilection, devrait considérablement contribuer à la croissance économique globale de la Chine. Ceci est crucial, car le gouvernement vise un objectif de croissance du PIB de 5 % ou plus sans dépendre uniquement des dépenses d’infrastructure.

La récente conclusion des « deux sessions » a établi le leadership gouvernemental responsable de la mise en œuvre de politiques axées sur la consommation pour l’ensemble de l’économie. En outre, le yuan (CNY) a repris sa tendance à se renforcer par rapport au dollar américain, ce qui, selon nous, constitue une configuration favorable à ce que les actions chinoises surpassent celles d’autres marchés émergents et des marchés mondiaux. En fait, la Chine est le marché qui a le meilleur rendement depuis octobre 2022, même après la prise de contrôle de la SVB par le régulateur américain. Fait notable, les investisseurs locaux continuent de soutenir les marchés au moyen de programmes de connexion de titres, avec des entrées nettes importantes enregistrées à la fois dans les canaux de connexion vers le sud et vers le nord au premier trimestre 2023.

En termes de valorisation, le ratio cours/bénéfice (P/E) à terme du MSCI Chine est retombé à environ 10 fois, se négociant à des niveaux observés pour la dernière fois en novembre 2022, tandis que la croissance des bénéfices est prévue à 15 %. Nous considérons qu’il s’agit d’un objectif réalisable, ce qui met en évidence les occasions d’investissement attrayantes sur les marchés chinois. Les principales nouvelles politiques étant désormais derrière nous, nous nous attendons à plus de certitude dans les mois à venir, au fur et à mesure que le gouvernement mettra en œuvre ses politiques, ce qui créera un potentiel supplémentaire de retour des flux de capitaux vers la Chine.

À l’approche du deuxième trimestre et au-delà, nous pensons que l’environnement d’investissement s’orientera vers des occasions de sélection de titres, plutôt que vers un rééquilibrage descendant. Notre portefeuille se négocie actuellement à 16,7 fois les bénéfices futurs sur la base d’un taux de croissance à long terme de 20 %, ce qui, selon nous, permettra à nos investisseurs d’obtenir des rendements gratifiants à long terme. Nous restons optimistes et nous nous appuyons sur le dévouement de notre équipe, sur deux décennies d’expérience et sur notre connaissance du terrain pour faire des évaluations minutieuses et investir dans de grandes sociétés dotées de modèles d’entreprise solides et d’équipes de direction exceptionnelles.

Malgré les difficultés et les incertitudes actuelles, les données historiques depuis 1997 montrent que nous sommes dans la plus longue période de marché baissier des marchés émergents, celle-ci dépassant les 600 jours. Cela est d’autant plus remarquable que les phases haussières précédentes ont souvent été aussi spectaculaires que les marchés baissiers, générant des rendements de plus de 70 % entre le creux et le sommet dans sept cas sur dix à la suite de creux importants sur les marchés émergents.

Changements au portefeuille

La rotation globale du portefeuille au premier trimestre 2023 a été faible en raison du rendement stable de la plupart de nos positions.

Trois nouvelles positions ont été ajoutées au portefeuille : PTC Inc, Bio-Techne et Grocery Outlet :

• PTC a fait preuve d’une croissance organique et d’un leadership en matière de produits, avec des taux élevés de fidélisation de la clientèle et des revenus récurrents basés sur des contrats pluriannuels.
• Après avoir suivi Grocery Outlet pendant plus d’un an, une nouvelle position a été ouverte en raison de valorisations avantageuses.
• Bio-Techne, en position d’avoir une croissance supérieure à deux chiffres avec 16 acquisitions et une dette nette minimale, a opté pour une stratégie de concurrence sur la valeur, plutôt que sur le prix, avec des produits qui sont essentiels au processus de recherche, ce qui se traduit par des marges brutes supérieures à 65 % et des marges bénéficiaires d’exploitation dans les 30 %.

L’ajout de ces nouvelles positions s’inscrit dans la stratégie de bonification du portefeuille en misant sur des titres de qualité pendant les périodes de ralentissement du marché.

Trois positions – Take-Two Interactive, Virtu Financial et Thermon – ont été abandonnées pour faire place à nos nouvelles idées :

• L’acquisition de Zynga par Take-Two Interactive pour 12 milliards de dollars à la mi-2022 a eu des répercussions négatives sur son rendement du capital et son rendement des fonds propres, ce qui entraîne une vision négative à long terme.
• L’acquisition d’ITG par Virtu Financial en 2019 s’est traduite par des bénéfices irréguliers et un multiple de bénéfices en baisse, associés à un examen réglementaire et à une visibilité limitée des bénéfices, ce qui a motivé la décision de vendre.
• Les hauts et les bas cycliques du cours de l’action du groupe Thermon, qui a atteint des sommets en 2013, 2018 et 2019, mais a connu des baisses importantes en 2014 et 2020, ont conduit à la décision de se retirer alors que le cours de l’action s’approchait de son plus haut niveau historique.

Perspectives

Notre portefeuille a enregistré de bons rendements au début de l’année 2023, après une période délicate où la sensibilité aux taux d’intérêt a été une préoccupation importante pour les actions. Au cours de cette période, on a observé une forte corrélation sectorielle de sorte qu’il y avait peu de différenciation par la qualité. En outre, les écarts entre les titres étaient faibles, ce qui indique un manque de diversité dans leurs rendements.

En dépit de ces défis, nous avons maintenu nos principaux titres en portefeuille. Cette décision stratégique commence à porter ses fruits. De nombreuses sociétés de notre portefeuille n’étaient pas fondamentalement défaillantes, mais plutôt confrontées à une morosité du marché, ce qui a fait qu’elles ont été négligées ou sous-évaluées. Toutefois, nous pensons qu’elles sont bien placées pour connaître une croissance à l’avenir, grâce à leurs fondamentaux financiers solides et à leurs positions fortes sur le marché.

Pour l’avenir, nous pensons que notre portefeuille a des perspectives haussières, même face à des vents contraires économiques potentiels, tels qu’une récession au second semestre 2023. Cette confiance repose sur notre conviction que les sociétés de notre portefeuille sont bien placées pour faire face aux ralentissements économiques grâce à la solidité de leurs bilans et à leurs fortes positions sur le marché. En outre, nous nous attendons à ce que plusieurs des titres que nous détenons soient en mesure de générer une croissance positive des bénéfices, même dans un scénario de légère récession, ce qui renforce encore notre confiance dans le rendement à venir de notre portefeuille.

À l’avenir, nous restons déterminés à gérer notre portefeuille en mettant l’accent sur le rendement à long terme et la création de valeur pour nos investisseurs.

Asie

Lors de notre voyage à Tokyo, nous avons observé l’assouplissement des règles locales liées à la COVID et la réouverture de la Chine, ce qui a favorisé des perspectives positives dans la région. Les sociétés que nous avons visitées sont optimistes quant à l’évolution de la demande à court terme. Cependant, le vent contraire à long terme dû à l’accélération du vieillissement de la population est un sujet de préoccupation soulevé dans toutes nos réunions. Le ministère du Commerce du Japon a estimé que plus de 600 000 entreprises rentables pourraient fermer d’ici 2025 en raison d’un manque de successeurs, et ce nombre ne fait qu’augmenter.

Pour résoudre la pénurie de main-d’œuvre perpétuelle exacerbée par la COVID-19, les sociétés adoptent de plus en plus la technologie et abandonnent finalement le télécopieur. Elles ont également davantage recours à la main-d’œuvre externalisée au niveau national et international plutôt qu’à l’embauche interne. Nous constatons que les sociétés spécialisées dans l’externalisation des technologies de l’information, le conseil en fusions et acquisitions, la sous-traitance et les soins aux personnes âgées bénéficient toutes du fait qu’elles apportent des solutions à ce problème structurel.

Europe

Nous avons rencontré plus d’une douzaine de cadres supérieurs de champions locaux à Milan. À l’instar des sociétés japonaises, les sociétés italiennes se lancent à corps perdu dans la numérisation, notamment grâce à de fortes incitations de la part du gouvernement. Dans l’ensemble, le ton de l’économie européenne s’améliore grâce à une plus grande visibilité sur l’évolution de l’inflation et des taux. En outre, l’Europe est plus encline à la renormalisation des chaînes d’approvisionnement et des positions d’inventaire. Tous ces facteurs permettent aux sociétés d’élaborer des plans à long terme et de réinvestir dans leurs activités en conséquence. Par conséquent, elles sont de plus en plus disposées à faire des dépenses en capital dans une optique de croissance. Il est intéressant de noter que la plupart de ces dépenses en capital à des fins de croissance sont effectuées aux États-Unis ou en Asie.

États-Unis

Nous avons eu la chance d’assister à la 24^e et dernière conférence financière du Credit Suisse à Miami, juste avant la crise bancaire. C’était le calme avant la tempête et, ironiquement, lorsqu’on leur a demandé quelle serait la première fissure dans l’économie, aucune des entreprises qui ont présenté le rapport n’a répondu le système bancaire. Depuis lors, tous les indicateurs (PMI, courbe des taux, travail) pointent vers une récession classique aux États-Unis. À l’avenir, nous pensons que la crise aiguë dans les secteurs idiosyncrasiques (tels que la cryptographie, le capital-risque et les banques régionales) évoluera vers un élargissement à tous les secteurs des marchés en difficulté. Les sociétés les plus faibles souffriront de la compression des marges due à l’inflation et de l’augmentation du coût du service de la dette. En fait, nos conversations avec les spécialistes en restructuration de notre portefeuille et les données provenant de tribunaux nous permettent de constater une reprise significative des activités liées aux faillites.

Tout n’est pas sombre. Nous avons assisté à un salon de l’automatisation à Chicago qui a rassemblé 45 000 participants et plus de 1 000 exposants, et nous avons pu constater que la demande industrielle américaine reste forte. Dans l’ensemble, le thème principal est l’accélération de l’automatisation. Avec l’évolution du comportement des consommateurs tout au long de la pandémie, associée à la pénurie de main-d’œuvre et à l’amélioration de la technologie des robots, l’automatisation n’est plus un luxe, mais une nécessité pour les entreprises qui vendent des biens matériels. Si l’on ajoute à cela les discussions que nous avons eues avec des sociétés industrielles européennes et asiatiques au sujet de leurs projets d’expansion aux États-Unis, on constate qu’une mosaïque de renaissance industrielle et manufacturière est en train de se former aux États-Unis. En fait, selon le recensement américain, les dépenses de construction liées à l’industrie manufacturière ont atteint 108 milliards de dollars en 2022, soit le niveau le plus élevé depuis 25 ans.

En conclusion, notre vision globale pour 2023 reste inchangée. Le nouveau régime de taux d’intérêt créera probablement une crise de liquidité, incitant les investisseurs à se concentrer plus que jamais sur les bilans et les flux de trésorerie. Néanmoins, nous restons convaincus que les entreprises de haute qualité, rentables, et en croissance devraient continuer à afficher une surperformance.