Revue trimestrielle

Le premier trimestre de 2025 a été marqué par une volatilité accrue et des tensions économiques croissantes dans un contexte d’escalade des tensions commerciales mondiales. Le programme tarifaire renouvelé de l’administration Trump, combiné à des coupes budgétaires fédérales radicales mises en œuvre par le Département de l’efficacité gouvernementale (DOGE), a ébranlé la confiance des investisseurs et ralenti le momentum économique. Les petites capitalisations américaines ont enregistré leur pire premier trimestre depuis 2020, avec une forte baisse de l’indice Russell 2000. Affichant des valorisations élevées, les valeurs technologiques ont enregistré le recul le plus important, tandis que les services publics sont demeurés le seul secteur en territoire positif. Des échos provenant de chefs d’entreprises américains suggèrent une hésitation croissante en matière d’investissements, d’embauches et de fusions-acquisitions, attribuable surtout à l’incertitude liée à la politique commerciale et aux perturbations de la chaîne d’approvisionnement. L’inflation demeure élevée, potentiellement aggravée par les tarifs douaniers proposés, et des signes de décélération économique sont apparus en mars, avec une baisse des données de l’emploi et un ralentissement des dépenses des consommateurs et des entreprises. Bien qu’une récession ne semble pas imminente, le risque d’un ralentissement auto-infligé s’accroît.

Sentiment nord-américain : la confiance s’effrite

Aux États-Unis comme au Canada, l’incertitude liée aux droits de douane a entraîné de l’hésitation en matière de dépenses d’investissement, d’embauche et de fusions-acquisitions. Les chefs d’entreprise ont du mal à prévoir les coûts de la chaîne d’approvisionnement et la demande, ce qui les incite à adopter des perspectives plus prudentes. L’inflation demeure élevée, tandis que la croissance des salaires et les dépenses de consommation ont ralenti. Au Canada, ces préoccupations sont exacerbées par l’incertitude liée aux élections et par l’exposition du commerce aux politiques américaines. Les secteurs orientés vers l’exportation se replient, et des entreprises des deux pays privilégient le contrôle des coûts et la flexibilité du capital. En conséquence, les investisseurs sont de plus en plus réticents à prendre des risques à l’approche du deuxième trimestre.

Marché canadien : la force des matières premières masque une faiblesse

Les actions canadiennes ont reflété la volatilité américaine, les petites capitalisations étant à la traîne de l’indice S&P TSX à petite capitalisation. Les gains dans les secteurs des matériaux et des services publics ont bénéficié de la hausse des prix des produits de base — l’or à lui seul a augmenté de 18 % en dollars américains — ce qui a permis d’amortir les baisses plus généralisées. Toutefois, le reste du marché a connu des difficultés, en particulier les secteurs sensibles aux échanges commerciaux, tels que l’industrie et la technologie. Les exportateurs canadiens sont de plus en plus considérés comme des dommages collatéraux potentiels dans l’escalade du conflit commercial avec les États-Unis, ce qui soulève des questions sur le pouvoir de fixation des prix et la visibilité de la demande.

Positionnement du portefeuille

Comme lors des périodes précédentes marquées par de fortes hausses des matières premières, notre sous-pondération de longue date dans les matériaux, en particulier dans les métaux et l’exploitation minière, a été défavorable. Ces secteurs ont rebondi en même temps que les cours de l’or et de l’argent, mais nous préférons continuer de les éviter en raison de leur profil très cyclique, de leurs faibles rendements sur l’ensemble du cycle et des risques géopolitiques. En revanche, nous nous concentrons sur les entreprises avec un rendement des capitaux propres et un rendement du capital investi constants. Sur 33 ans, cette stratégie a généré une valeur ajoutée annuelle moyenne de 6 % par rapport à l’indice des titres à petite capitalisation du S&P/TSX.

Au premier trimestre, notre exposition réduite aux matériaux a nui à notre performance relative. Une pression supplémentaire a été exercée par notre surpondération dans le secteur industriel, qui a baissé en raison des préoccupations concernant les répercussions des tarifs douaniers américains sur les entreprises canadiennes. Nous avons constaté une forte compression des multiples chez les sociétés industrielles, même celles qui n’étaient pas exposées aux tarifs douaniers ou qui l’étaient peu. Des titres comme GDI, Adentra et Savaria ont connu des reculs malgré des fondamentaux solides. Après avoir discuté avec les équipes de direction de chacun de nos titres, nous pensons que l’impact des droits de douane annoncés est limité et gérable, en particulier pour les entreprises conformes à l’ACEUM. Celles-ci représentent la majeure partie de notre portefeuille.

Nos participations actuelles dans le secteur de l’industrie se négocient avec un escompte significatif par rapport à leur valeur intrinsèque. Nous demeurons confiants quant à leur capacité à résister aux chocs macroéconomiques et à se distinguer par rapport à leurs concurrents. De même, notre surpondération dans le secteur des technologies de l’information a accentué la pression à court terme, retranchant 1,9 % au premier trimestre.

La sélection de titres a également nui à notre performance, en grande partie à cause de titres de matériaux non miniers, tels que 5N Plus et Winpak, qui ont tous deux subi une compression des multiples malgré des modèles d’entreprise résilients et une situation financière saine. Comme toujours, nous investissons dans une optique à long terme. Chaque nouvelle position est prise avec un rendement composé attendu de plus de 15 % sur un horizon de trois à cinq ans. Les sous-performances à court terme, bien que frustrantes, ne changent pas notre approche. Nous demeurons fidèles à notre stratégie de base, qui consiste à détenir des sociétés de haute qualité, dont la valeur est raisonnable, et à éviter les modes à court terme ou les secteurs spéculatifs.

Les positions qui ont le plus contribué à notre rendement au T1 sont :

• TerraVest Industries (+27,3 %), grâce à la poursuite d’une exécution solide et à l’acquisition d’Entrans.
• Badger Infrastructure Solutions (+8,8 %), grâce à l’amélioration de l’utilisation des camions, à l’expansion des marges et à la forte croissance de ses activités nord-américaines d’hydro-excavation.
• Pet Valu (+5,4 %), soutenue par l’achèvement des principales améliorations de la chaîne d’approvisionnement et la stabilité des tendances du secteur.

Les titres qui ont nui au rendement au T1 sont :

• Dye & Durham (-38,3 %), en raison des changements dans l’équipe de direction, de la vente d’actions du PDG et des inquiétudes liées aux renouvellements de contrats.
• Ag Growth International (-30,9 %), à la suite de la baisse de la demande dans le segment agricole aux États-Unis, malgré la vigueur continue de ses activités commerciales.
• MATTR Infrastructure Technologies (-19,0 %), en raison d’une perception négative à l’égard de sa division Flexpipe, bien que la direction demeure confiante quant à l’exécution de la stratégie à long terme.

Changements au portefeuille

Au premier trimestre, nous avons géré le portefeuille de façon très active face à la volatilité du cours des titres individuels. Nous avons continué à améliorer la qualité et le positionnement à long terme du portefeuille grâce à des décisions fondées sur la rigueur et la recherche. Vous trouverez ci-dessous un résumé des principaux changements que nous avons effectués au cours du premier trimestre, ainsi que leur justification :

• 5N Plus — Nous avons augmenté notre position en raison de la valorisation attrayante et du fort potentiel de croissance à long terme. Plus tard au cours du trimestre, nous avons légèrement réduit notre position pour gérer la pondération du titre, qui atteignait de nouveaux sommets.

Positionnement du portefeuille

Notre stratégie de petites capitalisations américaines a surpassé son indice de référence au premier trimestre, malgré un contexte de marché volatil et imprévisible. Le trimestre a été marqué par de fortes fluctuations et une aversion pour le risque. Cependant, notre accent sur des sociétés de haute qualité, raisonnablement valorisées et dotées de bilans solides, a permis au portefeuille de mieux résister que les indices de petites capitalisations plus larges. La surperformance a été soutenue par une sélection de titres rigoureuse, en particulier dans les secteurs de la consommation discrétionnaire, des services financiers et des soins de santé. Les titres de qualité supérieure présentant une forte rentabilité des capitaux propres et des valorisations modérées se sont bien comportés, tandis que les microcapitalisations, les titres non rentables et les titres fortement valorisés ont été à la traîne. Bien que certains de nos titres défensifs n’aient pas offert leur protection à la baisse habituelle, notre style d’investissement discipliné nous a aidés à naviguer dans la tourmente.

L’allocation sectorielle a légèrement nui aux résultats relatifs. La surpondération de la consommation discrétionnaire, l’un des secteurs les plus faibles du marché, et l’exposition limitée à l’immobilier, qui a surperformé, ont pesé sur les résultats. Toutefois, ces facteurs ont été partiellement compensés par la sous-pondération de l’énergie, la réduction de l’exposition aux technologies de l’information et un biais favorable aux titres du secteur financier.

La saison des résultats du premier trimestre a encore accentué la différenciation. Malgré des réactions erratiques sur l’ensemble du marché, 86 % des titres de notre portefeuille ont produit des résultats supérieurs aux attentes. Compte tenu de l’incertitude accrue causée par les changements de politique aux États-Unis, de nombreuses entreprises ont publié des prévisions prudentes pour 2025. Néanmoins, nos titres ont largement fait état de fondamentaux solides et de perspectives résilientes, ce qui renforce notre conviction quant à leur qualité. Certains mouvements de prix manquaient de justification claire, reflétant la nervosité du marché plutôt que la faiblesse d’une entreprise en particulier. Néanmoins, notre approche, qui consiste à cibler des entreprises présentant des paramètres opérationnels solides et un risque de bilan limité, s’est avérée efficace. Bien que nous ne puissions pas contrôler la volatilité à court terme, nous pensons que le maintien de notre stratégie de haute conviction représente la bonne voie. Notre positionnement au début du deuxième trimestre demeure conforme à notre philosophie d’investissement. Nous continuons à privilégier les entreprises aux fondamentaux solides et aux valorisations attrayantes qui, selon nous, afficheront une performance supérieure à long terme.

Les positions qui ont le plus contribué à notre rendement du T1 sont :

• StoneX Group (+19,0 %), grâce à une solide performance sur les marchés des capitaux et à une croissance organique constante.
• Chemed (+16,4 %), grâce à la stabilité de ses activités dans les domaines des soins palliatifs et de la plomberie d’urgence.
• Laureate Education (+11,7 %), soutenue par des résultats solides au Mexique et au Pérou.
• Grand Canyon Education (+6,4 %), qui a surperformé grâce à la résilience de la demande et à des orientations financières claires.

Titres qui ont nui à notre rendement au T1 sont :

• Five9 (-34,7 %) et Shake Shack (-31,8 %), malgré des résultats financiers solides, les inquiétudes concernant les valorisations et les pressions macroéconomiques défavorables ayant pesé sur le sentiment.
• CCC Intelligent Solutions (-23,3 %) et DoubleVerify (-30,4 %), en raison de prévisions décevantes et de la faiblesse du secteur technologique.
• Gentherm (-33,0 %), en raison de son exposition à la pression liée aux tarifs automobiles.

Changements au portefeuille

Au premier trimestre, nous avons géré le portefeuille activement en raison d’une volatilité accrue et d’opportunités de valorisation convaincantes dans l’ensemble de notre univers. Nous avons ajouté quatre nouveaux noms, augmenté plusieurs positions et liquidé trois autres. Voici les principaux changements apportés au portefeuille au premier trimestre 2025.

• Tetra Tech — Nous avons initié une position après un repli significatif. Sa position dominante dans l’infrastructure de l’eau et les actifs numériques offre une croissance durable et une exposition défensive aux tendances de durabilité.
• Privia Health— Nous avons investi dans cette société en raison de son modèle évolutif nécessitant peu de capitaux, et de ses excellents résultats en matière de soins de haute valeur. Elle offre un taux de rétention élevé, des marges solides et des vents à long terme favorables dans le secteur de la santé.

Positionnement du portefeuille

Notre portefeuille a terminé le premier trimestre avec une performance globalement similaire à celle de l’indice Russell 2500. Bien que les secteurs des technologies de l’information, de la consommation discrétionnaire et des produits industriels aient été les plus faibles — représentant 55 % de notre portefeuille contre 43 % pour l’indice — une sélection de titres rigoureuse, particulièrement dans le secteur de la consommation discrétionnaire, a permis de compenser en grande partie le frein à la performance attribuable à l’allocation.

Dans un contexte de volatilité accrue, l’activité du portefeuille s’est intensifiée, car nous avons profité de la distorsion des valorisations pour améliorer la qualité de nos positions. Nous avons liquidé trois titres et introduit trois positions qui reflètent notre intérêt continu pour les entreprises de haute qualité bien gérées, présentant des fondamentaux solides et un potentiel de croissance à long terme.

L’un des changements les plus notables de ce trimestre a été la réorientation de notre portefeuille vers les valeurs industrielles. Après avoir favorablement considéré ce secteur pendant des années, tout en jugeant les valorisations peu attrayantes, nous avons finalement observé un point d’entrée intéressant les deux derniers trimestres. Notre pondération dans le secteur industriel est passée de 13,5 % à la fin de 2024 à un peu plus de 22 % à la fin du premier trimestre, faisant passer le portefeuille d’une sous-pondération de 6 % à une surpondération de 4 %. Environ 60 % du financement est provenu d’une réduction de la pondération dans la consommation discrétionnaire, le reste étant provenu de légères réductions dans les technologies de l’information et les services financiers.

Cette évolution a été en partie influencée par notre perspective sur les droits de douane. Les entreprises industrielles et les fabricants de produits peuvent généralement refiler la hausse des coûts de production, tandis que les entreprises directement liées aux consommateurs sont plus vulnérables à une baisse des dépenses discrétionnaires. Compte tenu des inquiétudes persistantes liées aux droits de douane, il nous a semblé prudent de réduire notre exposition au secteur de la consommation. Nous ne sommes pas opposés à une nouvelle augmentation de la pondération du secteur discrétionnaire, mais cela nécessiterait probablement des valorisations beaucoup plus attrayantes.

Pour l’avenir, nous demeurons concentrés sur l’ajout judicieux de positions à forte conviction lorsque les valorisations offrent un potentiel de hausse suffisant. Nos récentes décisions positionnent le portefeuille de manière plus défensive tout en offrant une exposition à des moteurs de croissance durables dans tous les secteurs. Nous pensons que le portefeuille est bien positionné pour résister à la volatilité persistante et tirer profit d’une reprise plus généralisée lorsque les conditions s’amélioreront.

Ces titres ont largement contribué à notre performance au T1 :

• StoneX (+17,3 %), en raison d’un bénéfice record, d’une forte croissance organique et d’une transition en douceur du poste de chef de la direction.
• Chemed (+12,3 %), car les activités Roto-Rooter et VITAS se sont améliorées sur le plan opérationnel.
• Laureate Education (+16,3 %) et Grand Canyon Education (+5,8 %), en raison d’une croissance continue et de leur positionnement défensif dans un marché volatil.

Les quatre entreprises exécutent bien leur plan d’affaires et continuent d’offrir une valeur à long terme intéressante.

Les titres suivants ont le plus nui à notre rendement au T1 :

• DoubleVerify (-30,0 %), en raison d’une croissance décevante et de résultats volatils.
• Five9 (-33,4 %), étant donné les inquiétudes concernant les dépenses de consommation et les changements au sein de la direction, malgré des résultats solides.
• EPAM (-28,6 %), car le titre a chuté en même temps que le secteur des services informatiques, dans un contexte de ralentissement de la reprise.
• Shake Shack (-31,3 %) et CCC Intelligent Solutions (-23,2 %), en raison de l’incertitude macroéconomique générale plutôt que de problèmes spécifiques aux entreprises.

Changements au portefeuille

Au cours du premier trimestre, nous avons effectué plusieurs changements importants au sein du portefeuille afin de tirer parti des nouveaux niveaux de valorisation et d’améliorer la qualité globale et le potentiel de rendement. Voici les principales mesures que nous avons prises au cours du premier trimestre :

• MarketAxess — Après plus d’une décennie de détention, nous avons liquidé le titre en raison d’une croissance des coûts supérieure au chiffre d’affaires sous la nouvelle direction et d’une visibilité limitée sur la reprise du marché.

Position du portefeuille

Au premier trimestre, les tensions commerciales accrues et l’imprévisibilité des politiques ont entraîné une volatilité généralisée sur les marchés, ce qui nous a incités à réduire notre exposition aux actions américaines et canadiennes. Bien que nous continuions de surpondérer modestement l’Amérique du Nord, nos positions ont globalement affiché des performances conformes aux indices de référence régionaux. Le recul a créé des occasions intéressantes, en particulier au Canada, où plusieurs entreprises de grande qualité, peu ou pas exposées aux droits de douane, ont vu leur titre baisser sans discrimination. Nous avons profité de cette perturbation pour renforcer de manière sélective nos positions dans des titres présentant des fondamentaux solides, des bilans sains et des modèles économiques durables. L’Europe a clairement été le segment positif du portefeuille au cours du trimestre. Nos positions européennes ont bénéficié à la fois de notre sélection de titres rigoureuse et de notre allocation d’actifs. L’amélioration du sentiment sur le continent, soutenue par des mesures de relance plus fortes que prévu et une transition croissante vers l’autonomie économique, a favorisé la performance du marché. Nous continuons de privilégier les entreprises qui bénéficient de moteurs de croissance liés à la demande intérieure, de coûts de production gérables et d’une exposition limitée aux perturbations du commerce mondial.

Le dernier trimestre a renforcé l’avantage d’une approche mondiale en actions à petite capitalisation. Alors que les actions nord-américaines ont subi une forte correction sous l’effet de la hausse de l’inflation, de l’incertitude tarifaire et du ralentissement des investissements des entreprises, notre exposition à des régions plus stables, telles que l’Europe et certaines parties de l’Asie, a contribué à atténuer la baisse.

L’orientation continue de notre stratégie vers la qualité et la croissance, combinée à une discipline en matière de valorisation, s’est avérée avantageuse dans un environnement marqué par l’aversion au risque. Les sociétés de notre portefeuille ont tendance à afficher un rendement des capitaux propres élevé, des flux de trésorerie disponible solides et un faible niveau d’endettement, des caractéristiques qui leur permettent généralement de surperformer dans des marchés volatils. Alors que les petites capitalisations mondiales ont reculé de 3,95 % au cours du trimestre, selon l’indice MSCI ACWI petite capitalisation, notre portefeuille n’a perdu que 2,45 %. Il a ainsi surpassé les principaux indices, notamment le Russell 2000 et le S&P 500. Pour l’avenir, nous demeurons concentrés sur les entreprises bien gérées, concurrentielles, dotées de fondamentaux solides et offrant des valorisations attrayantes. Nous pensons que cette approche est la mieux adaptée pour gérer l’incertitude à court terme tout en positionnant le portefeuille de manière à tirer parti du potentiel de hausse à long terme des marchés mondiaux.

Au T1 2025, les titres qui ont le plus contribué au rendement du portefeuille sont :

• Norva 24 (+69,9 %), après avoir reçu une offre de rachat comportant une prime de 60 %, validant ainsi la force de sa stratégie de croissance.
• Befesa (+28,4 %), grâce au redressement du BAIIA et à la solidité opérationnelle généralisée.
• Vusion Group (+15,6 %), à la suite de l’obtention de nouveaux contrats aux États-Unis, de la forte croissance du carnet de commandes et de l’adoption croissante de ses services à valeur ajoutée et à marge élevée.

Au T1 2025, les titres qui ont le plus nui au rendement du portefeuille sont :

• Five9 (-33,2 %), les inquiétudes des investisseurs concernant l’exposition macroéconomique et les perturbations liées à l’IA ayant pesé sur le sentiment.
• 5N Plus (-28,0 %), en raison des craintes tarifaires, bien que ses matériaux soient largement exemptés et que les segments clés demeurent robustes.
• DoubleVerify (-30,3 %), après avoir publié des prévisions inférieures aux attentes pour 2025, liées à la réduction des dépenses publicitaires d’un seul client.

Changements au portefeuille

Au cours du premier trimestre, nous avons activement repositionné le portefeuille en ajoutant quatre nouveaux noms et en abandonnant plusieurs positions. Ces changements reflètent l’attention que nous portons toujours aux entreprises de grande qualité, dotées de fondamentaux solides, d’un potentiel de croissance à long terme et de valorisations intéressantes. Voici les principaux ajouts et retraits, ainsi que les raisons qui ont motivé chaque décision :

• Globant — Nous avons initié une position dans cette société mondiale de services informatiques dans le contexte de la récente volatilité de marché. Alors que les dépenses informatiques mondiales ont ralenti, la demande de transformation numérique demeure résiliente. L’accent mis par Globant sur les logiciels pilotés par l’IA, les plateformes infonuagiques et les solutions d’expérience numérique la positionne favorablement pour bénéficier des futures dépenses technologiques des entreprises.
• Pennant — Nous avons renforcé cette position pour profiter de la croissance du secteur des soins à domicile et des établissements de soins palliatifs. Avec plus de 150 établissements répartis dans 14 États américains et un modèle décentralisé éprouvé, Pennant est particulièrement bien placée pour évoluer dans un marché fragmenté tout en demeurant relativement à l’abri de l’évolution des changements réglementaires.