Positionnement du portefeuille

Au cours du dernier trimestre de 2023, notre portefeuille a enregistré un rendement robuste et nettement supérieur à celui de l’indice des titres à petite capitalisation TSX. Pour l’ensemble de l’année 2023, la solidité de notre portefeuille est encore plus marquée. Ces réalisations témoignent de l’efficacité de notre stratégie. Notre approche d’investissement, principalement axée sur une sélection judicieuse des titres et sur l’exploitation de sociétés présentant des caractéristiques de croissance uniques, s’est avérée résistante malgré la forte volatilité du marché. Cette stratégie correspond bien à notre style d’investissement, qui privilégie l’identification d’entreprises ayant des moteurs de croissance et un potentiel spécifiques. Au quatrième trimestre, en dépit d’une tendance du marché à négliger les principes fondamentaux propres à chaque entreprise – un scénario souvent qualifié de « rallye de la camelote », notre sélection judicieuse de titres a permis d’atténuer la majorité des effets négatifs.

Notamment, les rendements relatifs de notre portefeuille au quatrième trimestre ont également bénéficié de notre absence d’exposition au secteur sous-performant de l’énergie, qui a été l’un des rares secteurs à afficher des rendements négatifs. En revanche, nos avoirs importants en actions dans les secteurs des technologies de l’information, de la finance et de l’industrie, qui ont été parmi les plus performants au cours de cette période, ont contribué de manière significative au succès de notre portefeuille. Cette reprise généralisée dans la plupart des secteurs de notre marché a souligné l’efficacité de notre approche d’investissement à la fois diversifiée et ciblée. Notre historique de génération d’alpha au cours des 31 dernières années est enraciné dans notre philosophie d’investissement : un engagement envers des sociétés de petite capitalisation de haute qualité et raisonnablement valorisées. Cette approche a toujours produit des rendements supérieurs dans diverses conditions de marché, caractérisées par une volatilité plus faible et des profils de risque réduits. La pierre angulaire de notre succès réside dans le processus de recherche approfondi de notre équipe, qui nous permet d’acquérir et de conserver une connaissance approfondie de chaque investissement. Cette expertise nous permet de tirer parti des fréquentes inefficacités du marché et des occasions liées aux évaluations erronées, ce qui, à notre avis, permet de générer des rendements supérieurs à long terme.

Titres qui ont le plus contribué au rendement :

• Lumine Group (+48,6 %), grâce à l’annonce de deux acquisitions et à de bons résultats financiers après la scission de Constellation Software.
• Goeasy (+49,1 %), qui a bénéficié de gains importants de parts de marché dans le domaine du crédit-bail et des prêts à risque, ainsi que de conditions de taux d’intérêt favorables.
• Colliers International Group (+29,7 %), grâce à une reprise de confiance des investisseurs envers l’immobilier commercial.
• Computer Modelling Group (+19,8 %), en accélérant la croissance organique sous une nouvelle direction et par l’annonce d’une acquisition.
• Jamieson Wellness (+31,0 %), grâce à des résultats solides au troisième trimestre, incluant une croissance internationale continue aux États-Unis et en Chine.

Titres qui ont nui au rendement du portefeuille :

• Canada Goose Holdings (-21,0 %) en raison de la réduction des prévisions dans un contexte difficile de dépenses discrétionnaires.
• Altus Group (-10,0 %), affecté par des résultats plus faibles que prévu au troisième trimestre et par les inquiétudes des investisseurs concernant une acquisition récente.
• Ag Growth International (-4,8 %) en raison de la prudence des investisseurs à l’égard du cycle agricole.
• GDI Integrated Facility Services (-5,0 %), aux prises avec la normalisation des marges après la Covid et des investissements élevés en fonds de roulement.
• Mattr Infrastructure Technologies (-4,6 %) suite des résultats à court terme plus faibles que prévu et aux coûts de l’initiative de croissance.

Changements au portefeuille

Ce trimestre, nous avons activement ajusté notre portefeuille modèle afin d’en améliorer la qualité et le positionnement à long terme.

Nous avons accru nos positions dans des titres à forte conviction :

• MDA: En raison de perspectives de croissance organique solides et d’une inflexion de flux de trésorerie en 2024-2025.
• Mattr Infratech: En raison de ses perspectives de croissance organique et une possibilité de redéploiement de flux de trésorerie à la suite de la vente d’une division.
• ATS Corporation : En raison d’évaluations intéressantes par rapport aux perspectives de croissance.

Positionnement du portefeuille

En 2023, notre stratégie de petites capitalisations américaines a évolué dans un environnement de marché dynamique, caractérisé par des changements importants dans le sentiment des investisseurs et les tendances du marché. Malgré certaines difficultés, la stratégie a maintenu son fort rendement, reflétant nos capacités de recherche approfondies et notre engagement en faveur d’investissements de qualité. Au quatrième trimestre de 2023, notre portefeuille de petites capitalisations a enregistré des performances remarquables, tirées par les valeurs cycliques sensibles aux taux d’intérêt.

Jusqu’au pivot de la Réserve fédérale américaine à la mi-décembre, notre stratégie de petites capitalisations était en passe d’offrir un meilleur rendement que l’indice de référence des petites capitalisations, bénéficiant d’un environnement sans risque. Toutefois, le rallye de fin d’année, motivé par des prévisions de taux d’intérêt plus faibles, a favorisé les actions de moindre qualité, ce qui a eu des répercussions sur notre rendement relatif.

Notre portefeuille a bénéficié d’une absence d’exposition au secteur sous-performant de l’énergie et d’une pondération plus élevée dans les secteurs de la consommation discrétionnaire et de la finance, qui ont été les plus performants au quatrième trimestre. Toutefois, l’accent mis sur les actions de moindre qualité dans ces secteurs ne correspondait pas à l’importance que nous accordons aux investissements établis et de grande qualité.

La reprise générale des marchés au quatrième trimestre a posé des problèmes aux gestionnaires actifs, en particulier à ceux qui privilégient la qualité. Néanmoins, notre exposition sectorielle diversifiée nous a permis de participer activement à la hausse des marchés. Pour l’ensemble de l’année 2023, notre stratégie sur les petites capitalisations a maintenu l’alpha généré au cours des trois premiers trimestres, culminant avec des rendements excédentaires significatifs par rapport à l’indice Russell 2000. Il s’agit de la huitième année de surpassement du rendement au cours des neuf dernières années, ce qui démontre notre capacité à naviguer efficacement dans des conditions de marché diverses.

En bref, le rendement de notre stratégie de petites capitalisations américaines en 2023 témoigne de la solidité de notre processus d’investissement et de l’expertise de notre équipe. Nous continuons à tirer parti de ces atouts pour offrir à nos clients des rendements supérieurs à long terme, même dans un contexte d’incertitude des marchés et d’évolution des préférences des investisseurs.

Titres qui ont contribué de manière significative au rendement du quatrième trimestre 2023 :

• Installed Building Products (+47 %) a été le plus performant, grâce à son modèle d’entreprise résistant et à des stratégies de prix efficaces.
• Armstrong World Industries (+37 %) a fait preuve d’une forte capacité de fixation des prix et de gains de parts de marché malgré le ralentissement du secteur de la construction commerciale.
• Bank OZK (+35 %), qui bénéficie de la solidité de ses résultats financiers et du sentiment positif des investisseurs à l’égard du secteur bancaire, dans la perspective d’une baisse des taux d’intérêt.
• Federal Signal, Qualys, Shake Shack, Hamilton Lane et DoubleVerify (tous à plus de +25 %), en raison de principes fondamentaux solides, de positions concurrentielles fortes et de taux de croissance sains.

Les actions qui ont nui au rendement au quatrième trimestre de 2023 :

• Fox Factory (-31%), suite à l’acquisition inattendue de Marucci et à des résultats décevants au troisième trimestre.
• Marriott Vacations Worldwide (-15 %), en raison de difficultés opérationnelles.
• Iridium Communications (-9 %), perturbée par des retards et la fin du partenariat avec Qualcomm.

Changements au portefeuille

Au cours du trimestre clos en décembre, notre portefeuille a subi des changements significatifs afin de tirer parti de nouvelles occasions et de s’adapter aux mouvements du marché.

Nouveaux ajouts :

• Planet Fitness : Prise de position à la suite d’un recul de 40 % du cours de l’action. L’envergure de l’entreprise dans le secteur des salles de sport à volume élevé et à bas prix, la croissance constante des ventes dans les mêmes magasins et la part de marché élevée offrent une occasion de croissance à long terme convaincante.
• Paylocity: Ajout de ce fournisseur de premier plan de logiciels à la demande (SaaS) de gestion des ressources humaines (GRH). Sa forte position sur le marché, son taux de rétention élevé et son important potentiel de croissance dans le secteur des PME représentent un investissement intéressant.

Positionnement du portefeuille

Le dernier trimestre de l’année a été marqué par d’importants bouleversements géopolitiques qui, associés aux incertitudes mondiales persistantes, ont renforcé la perception des marchés américains comme une valeur refuge, ce qui a entraîné une augmentation des flux de fonds de l’Asie vers les États-Unis.

Malgré ces défis, nous restons prudemment optimistes quant aux perspectives de la Chine. Les critiques ont comparé la situation actuelle de la Chine à la stagnation économique prolongée du Japon, mais ces comparaisons sont peut-être prématurées. La Chine restructure activement son secteur immobilier de manière responsable, en évitant une stimulation monétaire excessive. Le pays se concentre également sur une croissance de meilleure qualité, comme en témoignent son leadership en matière d’énergie verte, ses exportations haut de gamme en plein essor et ses efforts pour rééquilibrer les inégalités de richesse. Ces initiatives suggèrent un changement stratégique pour sortir du piège des revenus moyens. Dans ce contexte, nous avons cerné des occasions d’investissement convaincantes dans des entreprises de qualité à des valorisations attrayantes. Notre portefeuille, aujourd’hui réduit à 45 noms, se concentre sur les entreprises présentant de fortes perspectives de croissance, tant en Chine qu’à l’étranger. Notre processus de sélection est conçu pour cerner les entreprises dotées de ressources stratégiques solides et d’un ADN capable de prospérer indépendamment des cycles économiques ou des tensions géopolitiques. Nos dix principaux titres représentent désormais 39,7 % du portefeuille, contre 36,2 % au trimestre précédent. Cet effort de concentration comprend des positions importantes dans des entreprises comme Geely, Techtronic, Kulicke, Trip.com et Samsonite. En outre, nous avons ajusté notre exposition dans les secteurs touchés par les mesures réglementaires et les questions géopolitiques, en passant de CICC et Bank of China Aviation à Kerry Logistics et Techtronic. Nous avons également augmenté notre participation dans le secteur des soins de santé, en particulier dans CSPC, à la suite d’un règlement d’initiatives anti-corruption.

L’analyse de Morgan Stanley sur le MSCI Chine en tant que classe d’actifs à retour à la moyenne historique souligne le potentiel d’une évolution positive du sentiment et du rendement en 2024. Malgré les défis actuels, nous restons déterminés à tirer parti de cette dynamique de marché, en nous concentrant sur une sélection rigoureuse des titres et une gestion stratégique du portefeuille pour naviguer dans des économies mondiales moins synchronisées au cours de la prochaine décennie.

Notre portefeuille a bénéficié des contributions significatives de cinq entreprises les plus performantes au cours du trimestre, qui ont ajouté 4,4 % au rendement global. iFAST a excellé avec une augmentation de 52 %, grâce à un rebond des marges et aux perspectives prometteuses de sa plateforme informatique pour les plans de retraite à Hong Kong. Techtronic, en hausse de 23 %, a profité des idées fausses concernant son orientation sur le marché et a dissipé le sentiment négatif en réaffirmant ses prévisions. Largan a fait un bond de 42 %, profitant de la pénétration des lentilles de périscope et de la hausse des ventes de téléphones intelligents en Chine. Chicony Electronics, avec une hausse de 60 %, a impressionné les investisseurs avec des marges solides et un intérêt croissant pour les ordinateurs et les claviers intelligents. New Oriental, en hausse de 17 %, a poursuivi son fort rendement, elle qui est reconnue pour sa position dominante sur le marché de l’éducation en dépit d’une concurrence réduite, ce qui nous a amenés à réduire notre position de plus de 4 % à 2 % car elle a dépassé notre évaluation de valeur actualisée des flux de trésorerie.

Changements au portefeuille

Au quatrième trimestre de 2023, notre portefeuille a fait l’objet d’une réorientation stratégique afin d’optimiser les rendements :

• Participations abandonnées : Nous avons vendu des actions de CICC, Coli Prop, Li Ning, New Oriental, Viva China et Bank of China Aviation. Ces ventes ont été motivées par la nécessité de rééquilibrer et de capitaliser sur d’autres occasions émergentes.
• Nouveaux investissements : Le produit des ventes a été réorienté vers des entreprises et des secteurs prometteurs. Parmi les principaux investissements figurent CSPC dans le secteur des soins de santé, Kerry Logistics, Galaxy, Techtronic et Yum China.
• Achat stratégique : Kerry Logistics a été acheté à environ 7 $ HKD après une vente précédente à 11,50 $ HKD, capitalisant sur un sentiment excessivement baissier concernant les principes fondamentaux de la société. Un dividende spécial inattendu de leur filiale thaïlandaise a encore renforcé notre décision.
• Un nouvel ajout : Weichai, leader dans la fabrication de moteurs et de pièces automobiles, a été ajouté à notre portefeuille sous forme d’actions A et d’actions H. La diversité de la gamme de produits de Weichai, sa position de leader sur le marché des camions poids lourds et ses technologies de pointe en font un concurrent de poids sur le marché chinois.

Positionnement du portefeuille

En 2023, notre stratégie de petites et moyennes capitalisations américaines a connu une année dynamique marquée par des ajustements stratégiques du portefeuille et des rendements des cours boursiers remarquables :

Au dernier trimestre de 2023, l’allocation a été à l’origine des deux tiers de notre surpassement de rendement, un écart par rapport à la norme où la sélection prévaut habituellement. La sous-performance du secteur de l’énergie, dans lequel nous n’avions pas d’investissements, y a contribué de manière significative. Les secteurs des technologies de l’information et de l’industrie ont été les principaux contributeurs à la sélection, tandis que le secteur de la consommation discrétionnaire, en particulier FOX Factory, a le plus plombé notre rendement.

Installed Building Products (IBP) a connu un quatrième trimestre exceptionnel avec un rendement de 47 %, culminant à un rendement annuel de 113 %. Sa résistance face aux taux hypothécaires élevés et à la forte demande de nouvelles constructions a permis une forte croissance du chiffre d’affaires et produit un effet de levier sur les marges. Nous prévoyons de bons rendements en 2024, grâce à un important carnet de commandes de logements collectifs.

Sur une base annuelle, la sélection des titres a été primordiale, contribuant pour plus de 200 points de base au surpassement du rendement, complétée par une allocation contribuant pour environ 130 points de base. Le portefeuille a dégagé un rendement de plus de 21 %, les secteurs de la consommation discrétionnaire et des technologies de l’information y contribuant de manière significative, tandis que les secteurs de l’énergie, des matériaux et de l’immobilier n’ont pas été exposés. La sous-pondération du secteur industriel a légèrement pesé sur les résultats, malgré la bonne tenue des actions dans ce secteur.

Tout au long de l’année 2023, nous avons réduit nos surpondérations dans les secteurs de la consommation discrétionnaire et de la finance, en prenant des bénéfices et en abandonnant certains titres. Le secteur industriel, où il a été difficile de trouver des actions à la valeur attrayante, a connu une augmentation progressive des investissements.

Sept nouveaux titres ont été ajoutés, dont First Advantage, FTI Consulting, Grocery Outlet, Paylocity, Planet Fitness, PTC et BioTechne. À l’inverse, six titres ont été abandonnés : BOKF, Digital Ocean, Thermon, Take Two Interactive, Marriott Vacations Worldwide et Virtu Financial. Cette activité a porté le nombre total de positions du portefeuille à 42 à la fin de l’année, maintenant ainsi notre stratégie d’une entrée, d’une sortie et un nombre constant de positions depuis la création de l’entreprise.

Notre approche reste axée sur la qualité plutôt que sur les perspectives macroéconomiques ou tactiques, la rotation étant principalement motivée par des occasions de marché ou des acquisitions. La légère liquidation de la fin du troisième trimestre et du début du quatrième trimestre nous a permis d’introduire trois nouvelles actions de haute qualité à des valorisations attrayantes.

À l’aube de 2024, notre portefeuille équilibré et bien construit est prêt à s’adapter à l’évolution du marché, grâce à notre approche d’investissement disciplinée et à notre engagement en faveur d’investissements de grande qualité dans les petites capitalisations.

Changements au portefeuille

Au cours du quatrième trimestre, notre portefeuille a connu des changements notables, reflétant notre engagement continu à optimiser les occasions d’investissement.

Actions vendues :

• DigitalOcean : La décision de vendre a été prise en raison des inquiétudes suscitées par le départ du PDG et des difficultés persistantes liées au bilan de l’entreprise et à son positionnement concurrentiel.
• Marriott Vacations : Vendue en raison des difficultés rencontrées pour rétablir la rentabilité, notamment des problèmes avec les vendeurs, des difficultés liées aux mises à niveau des membres et de l’augmentation des taux de défaillance dans les achats de propriétés à temps partagé.

Nouveaux ajouts :

• First Advantage : Choisi pour son rôle de leader dans l’industrie du contrôle de l’emploi, offrant des services intégrés avec un logiciel de gestion du ressources humaines. Modèle financier solide avec des flux de trésorerie et des rendements de capitaux propres élevés.
• Planet Fitness : Ajouté pour sa position dominante sur le marché des centres de culture physique à volume élevé et à bas prix. La mission de l’entreprise consiste à proposer des expériences de remise en forme non intimidantes et abordables, ce qui contribue à sa part de marché importante.

Position du portefeuille

Ce fut un mois de décembre inoubliable. Le trimestre a commencé avec l’incertitude qui a persisté sur le marché tout au long de l’année. Comme indiqué précédemment, certaines régions ont connu un écart de valorisation sans précédent entre les petites et les grandes capitalisations. Toutefois, lors de nos échanges avec des entreprises de différents secteurs et zones géographiques, il est apparu évident qu’il existait une disparité entre la résistance des principes fondamentaux et le sentiment baissier qui prévalait sur le marché. Dans ce contexte d’incertitude, nous avons respecté notre processus et tiré parti des ventes du marché pour acquérir des positions dans des entreprises de grande qualité à des prix réduits. Nous avons eu la chance d’être en position de force, car deux rachats dans notre portefeuille au cours du trimestre nous ont permis de redéployer du capital.

Alors que nous nous demandions ce qui pourrait déclencher un retour à la moyenne, la Réserve fédérale américaine a pivoté. En l’espace de quelques semaines en décembre, le portefeuille, qui avait évolué en dents de scie tout au long de l’année, a repris des couleurs.

La soudaineté et l’ampleur de la reprise nous ont rappelé une fois de plus 1) qu’il est vain d’essayer de prévoir l’évolution du marché; 2) que les principes fondamentaux sont importants. Nous sommes heureux de terminer le trimestre avec un alpha de 374 points de base et encore plus heureux que le portefeuille ait une fois de plus fonctionné conformément à la conception prévue.

Les actions européennes à petite capitalisation ont été l’une des principales sources de surperformance. Tout au long de l’année, nous avons assisté à des ventes massives de petites capitalisations européennes, indépendamment de leurs principes fondamentaux. Une partie de cette évolution peut être attribuée aux flux de fonds, tandis que d’autres sont dues à des événements spécifiques.

Malgré un redressement de 21 % au quatrième trimestre pour les petites capitalisations européennes de notre portefeuille, elles se négocient toujours, en tant que groupe, à un niveau nettement inférieur à leur valeur intrinsèque. Cette réalité laisse une grande marge de manœuvre pour une nouvelle réévaluation à la hausse. Dans les cas où la disparité est importante, les acteurs du marché privé ont tendance à intervenir, comme dans le cas de Musti, qui a reçu une offre de rachat de la part de la direction avec une prime de 27 % par rapport à son cours de la veille.

Aux États-Unis, l’indication par la Réserve fédérale américaine de la fin des hausses de taux a entraîné un rallye impressionnant en fin d’année, qui a particulièrement profité aux valeurs cycliques de notre portefeuille, notamment dans les secteurs de la finance et de la consommation discrétionnaire. Toutefois, nous restons prudents face à des perspectives trop optimistes.

Si les principes fondamentaux se sont améliorés dans une certaine mesure, le paysage économique est loin de fonctionner à plein régime. Le sentiment des consommateurs reste modéré et les répercussions de l’inflation et des taux d’intérêt sur les entreprises reste une source d’inquiétude. Nous pensons que si le pire est derrière nous, le chemin vers un véritable boom économique est loin d’être évident.

En Asie, le trimestre a été relativement bénin, la Chine continuant à se débattre avec des défis économiques. Mes récents voyages dans la région, notamment en Chine, à Hong Kong, à Taïwan et au Japon, m’ont permis de réaffirmer qu’il faudra des années, et non des trimestres, pour remédier aux problèmes structurels auxquels est confrontée la région de la Chine élargie.

Toutefois, ce sentiment se reflète largement dans les valorisations déprimées. Il est intéressant de noter que, pour la première fois depuis des décennies, le Japon est considéré comme un marché plus attrayant que la Chine, et les autorités locales ainsi que les acteurs du marché sont prêts à tirer parti de cette occasion. Nous prévoyons de nouvelles réformes favorables au marché dans un avenir rapproché.

Les principaux contributeurs au rendement du quatrième trimestre de 2023 sont les suivants :

• Musti (52,03 %)
• SES Imagotag (28,3 %)
• Federal Signal (28,7 %)

Les actions qui ont nui au rendement de notre portefeuille au quatrième trimestre de 2023 sont les suivantes :

• Marlowe (-23,1 %)
• Inmode (-26,46 %)
• Marriott Vacation Club (-14,88 %)

Changements au portefeuille

Au cours du trimestre, deux entreprises de notre portefeuille ont annoncé qu’elles allaient être rachetées (Avantax, Musti). Nous avons profité de l’occasion pour faire tourner le capital vers de nouveaux noms de notre liste approuvée, ce qui a contribué à une rotation du portefeuille supérieure à la normale. Les nouveaux ajouts sont les suivants :