• Nous avons créé deux nouvelles positions, à savoir Computer Modelling Group (un fournisseur mondial de premier plan de logiciels de modélisation avancée de réservoirs de traitement) et Tecsys (un fournisseur de logiciels de gestion de la distribution d’entreprise).
• Nous avons vendu deux positions, soit Exco Technologies (fabricant d’outils de précision pour les marchés de l’automobile et de l’industrie) et FirstService Corporation (fournisseur de premier plan de services immobiliers essentiels de marque), afin de recycler le produit de la vente dans d’autres sociétés à plus petite capitalisation présentant un profil risque-rendement plus attrayant.
• Comme nous croyons fermement en un portefeuille ciblé, à forte conviction et bien documenté, nos achats les plus importants comprennent Computer Modelling Group, Tecsys, Tucows, Colliers International Group et Spin Master Corp.

Perspectives

La plupart des vents contraires et des points de pression qui ont étranglé les marchés financiers et décimé le sentiment des investisseurs en 2022 n’ont pas disparu comme par magie le dernier jour de l’année. En fait, l’inflation reste à des niveaux obstinément élevés, avec peu de signes de refroidissement, et les taux d’intérêt sont voués à augmenter avant la fin du puissant cycle de hausse. Cette combinaison catastrophique risque de provoquer ce que de nombreux investisseurs redoutent au début de l’année 2023 : un ralentissement économique important et, très probablement, une récession à l’échelle mondiale. Compte tenu de ces perspectives macroéconomiques particulièrement difficiles, les bénéfices des sociétés vont être soumis à une forte pression et la croissance devrait ralentir et devenir négative, du moins pour certains secteurs. Par conséquent, il existe un potentiel de pression à la baisse supplémentaire sur les estimations de bénéfices, malgré les révisions à la baisse significatives bien engagées l’année dernière.

En tant qu’investisseurs à long terme avec un style de gestion ascendant, nous sommes toutefois assez optimistes quant au profil risque-rendement de notre catégorie à petite capitalisation pour les investisseurs à long terme. Avec une telle baisse spectaculaire du marché des petites capitalisations, nous pensons que la plupart des actions de ce marché, en particulier les sociétés de grande qualité qui se négocient à des valorisations très raisonnables, sont déjà largement en train d’escompter les perspectives à court terme d’une récession, ce qui limite le risque de baisse supplémentaire important, si une récession se matérialise officiellement.

En outre, les actions à petite capitalisation ont presque toujours montré la voie à suivre pour sortir des marchés baissiers, en surpassant les actions à grande capitalisation et les autres classes d’actifs au début du cycle. En réalité, les marchés baissiers, comme celui que nous avons connu en 2022, ont historiquement tendance à agir comme un catalyseur clé pour le prochain cycle de surperformance des petites capitalisations, et la plupart des rendements excédentaires obtenus par les actions à petite capitalisation par rapport aux grandes capitalisations et aux autres catégories d’actifs se produisent généralement au début du cycle. Les données historiques montrent que lorsque l’inflation est élevée, mais inférieure à celle de l’année précédente, les actions à petite capitalisation ont tendance à bien se comporter, tant en termes absolus que par rapport aux grandes capitalisations.

Après de nombreuses années de sous-performance, les actions canadiennes à petite capitalisation se négocient actuellement à la plus forte décote depuis 22 ans. Pour les investisseurs ayant un horizon d’investissement à long terme, nous pensons que ce moment du cycle devrait s’avérer être un excellent point d’entrée, avec des perspectives de rendement à long terme très attirantes à partir des valorisations dépréciées actuelles. Nous sommes encore plus optimistes quant aux perspectives de rendement à long terme de notre portefeuille. Dans un contexte d’inflation élevée, de taux d’intérêt élevés, d’environnement opérationnel plus difficile, d’affaiblissement de l’économie et de pression sur les bénéfices, nous sommes convaincus que seules les actions de sociétés de grande qualité, bien gérées, à la valorisation attrayante, avec des modèles d’entreprise supérieurs, d’avantages concurrentiels durables et d’une croissance plus forte, surperformeront.

Au début de l’année 2023, notre portefeuille se négocie toujours avec une décote importante de 10 % par rapport à sa valeur intrinsèque, ce qui laisse entrevoir un potentiel de hausse considérable. Nous restons très enthousiastes quant aux perspectives de rendement à long terme de notre stratégie à petite capitalisation ainsi qu’à notre capacité continue à générer des rendements excédentaires constants, quels que soient le cycle et l’environnement de marché.

• Nous avons continué à renforcer nos positions dans Armstrong World Industries, Cerence et DigitalOcean, car les actions de ces sociétés de grande qualité ont enregistré des rendements nettement inférieurs à la moyenne au cours des derniers mois, sans que leurs fondamentaux à long terme aient réellement changé, créant de belles occasions d’investissement à des valorisations incroyablement attrayantes.
• Nous avons renforcé nos positions dans Euronet Worldwide, Silicon Laboratories, Envestnet, HealthEquity et Hamilton Lane, pour n’en citer que quelques-unes, des sociétés remarquables aux bases solides qui ont néanmoins souffert d’une contraction significative de leurs multiples de valorisation, améliorant encore leur profil risque-rendement attrayant.

Pour financer notre activité d’achat du troisième trimestre, nous avons diminué certaines positions :

• Nous avons réduit notre position dans Thermon Group, qui avait commencé à mieux refléter les fondamentaux nettement améliorés de la société.
• Nous avons réduit nos positions dans Grand Canyon Education, RLI Corp. et Iridium Communications, trois positions de base exceptionnelles qui avaient surperformé de manière significative et, par conséquent, étaient devenues des positions beaucoup plus importantes à des valorisations légèrement moins attrayantes.
• Nous avons réduit notre pondération dans NMI Holdings, car ce titre avait bien résisté malgré la détérioration rapide du marché du logement et les perspectives sombres du secteur hypothécaire qui pourraient avoir une incidence négative sur les rendements financiers de la société.

Perspectives

Certes, la plupart des défis et des points de pression macroéconomiques qui ont anéanti les principaux marchés financiers et érodé le sentiment des investisseurs n’ont pas soudainement disparu comme par magie sur le coup de minuit le 31 décembre. En fait, les niveaux d’inflation restent alarmants et montrent peu de signes de diminution et, avant que le cycle ininterrompu de hausse des taux d’intérêt de 2022 ne soit terminé, d’autres hausses sont inévitables. Au premier trimestre 2023, cette tempête parfaite de conditions macroéconomiques négatives pourrait conduire à un ralentissement économique majeur et, très probablement, à la récession mondiale que de nombreux investisseurs craignent. Les bénéfices des sociétés seront sans aucun doute soumis à une pression importante en raison de ces perspectives macroéconomiques difficiles. En outre, la croissance, du moins pour certaines industries, devrait ralentir, voire être négative. Par conséquent, malgré les importantes révisions à la baisse qui avaient déjà commencé l’année dernière, nous pourrions très bien voir une nouvelle pression à la baisse sur les projections de bénéfices.

Néanmoins, en tant qu’investisseurs qui suivent une approche ascendante des marchés, nous sommes assez positifs quant au profil risque-rendement de notre catégorie de petites capitalisations pour les investisseurs ayant un horizon d’investissement à long terme. Nous pensons que la quasi-totalité des actions à petite capitalisation, en particulier les valeurs de grande qualité se négociant à des valorisations très raisonnables, escomptent déjà fortement la possibilité à court terme d’une récession, réduisant ainsi au minimum tout risque important de baisse supplémentaire, si une récession devait officiellement se produire.

De plus, historiquement, les actions à petite capitalisation ont généralement surperformé les grandes capitalisations et les autres classes d’actifs au sortir de marchés baissiers similaires à celui que nous avons connu en 2022. La plupart des rendements excédentaires obtenus par les actions à petite capitalisation (par rapport aux grandes capitalisations et aux autres catégories d’actifs) se situent généralement en début de cycle. Les données historiques indiquent que les petites capitalisations se comportent assez bien, tant en termes absolus que par rapport aux grandes capitalisations, lorsque les niveaux d’inflation sont élevés, mais inférieurs à ceux de l’année précédente.

Également, par rapport aux grandes capitalisations, après un record de six années consécutives de rendements relatifs inférieurs contre un cycle moyen de sous-performance d’un peu plus de quatre ans, les actions à petite capitalisation se négocient actuellement à une décote substantielle par rapport à leurs moyennes historiques et sont en territoire haussier à ces niveaux.

Compte tenu des taux d’intérêt et des niveaux d’inflation élevés, de la croissance économique anémique et de la pression exercée sur les bénéfices, nous pensons également que seules les sociétés de grande qualité, bien gérées, aux prix attrayants, dotées de modèles d’entreprise exceptionnels, d’avantages concurrentiels durables et d’une croissance robuste, seront celles offrant le meilleur rendement.

Si les bases économiques l’emportent en 2023 — comme nous le prévoyons — notre portefeuille sera bien positionné pour briller grâce à ses paramètres financiers de premier ordre. De plus, notre portefeuille d’action à petite capitalisation se négocie toujours avec une décote significative de 17 % par rapport à sa valeur intrinsèque, une évaluation très raisonnable malgré la reprise de notre marché et les solides rendements du portefeuille que nous avons obtenus au quatrième trimestre.

Au quatrième trimestre, les occasions continuent d’être abondantes du point de vue de la valorisation, ce qui maintient notre équipe extrêmement occupée. L’une des clés du succès de nos investissements à long terme est de nous assurer que nous choisissons les bonnes sociétés dans les bons secteurs – en d’autres termes, des secteurs en phase avec la nouvelle Chine de la croissance durable et de qualité, par opposition à la mentalité du passé de « croissance à tout prix ». Par conséquent,nous avons également procédé à ces changements de portefeuille :

• Nous avons également ajouté une exposition aux certificats américains de dépôt (ADR) pour la première fois — à savoir DADA (+47 %) et VIPS (+62 %) — dans l’espoir que le risque de radiation des ADR soit bientôt écarté.
• Nous avons réduit la pondération du secteur de la consommation de 39 % à 35,8 %, car nous avons pris des bénéfices sur nos titres de voyage, maintenant que les marchés évaluent l’impact de la réouverture de la Chine.
• Nous avons augmenté notre exposition à la technologie de 17 % à 19,2 % en raison de l’amélioration du rendement, de la dissipation du risque de radiation des ADR et de la fin des mesures antitrust dans le secteur.

Perspectives

Au quatrième trimestre, les investisseurs asiatiques étaient moins préoccupés par la Chine que leurs homologues d’Europe et d’Amérique du Nord. Malgré un rallye de fin d’année, de nombreux investisseurs sont dans le déni et continuent à rester sous-pondérés en Chine. La réouverture rapide de la Chine constitue un argument de poids en faveur d’une consommation accrue et d’une hausse rapide de la demande.

D’un point de vue économique, l’avancement de la date des vacances du Nouvel An chinois en 2023 réduira les interruptions de fabrication, puisque la majeure partie du pays a déjà fermé ses lignes de production. En théorie, la « bonne nouvelle » est que le virus va probablement traverser la Chine plus vite que quiconque ne l’aurait imaginé et la remettre sur pied plus rapidement que prévu.

Les prévisions de croissance des bénéfices vont de 10 % à 20 %, bien que la plupart des estimations prévoient une croissance minimale de 10 % pour 2023. Des révisions négatives ont également été intégrées en raison des confinements dus à la COVID-19 en Chine. Les politiques monétaire et fiscale du pays ont également de la marge pour soutenir son économie. Bien que la Chine mérite aujourd’hui une certaine décote en raison de ses réponses imprévisibles en matière de politique antitrust au cours des deux dernières années, ses efforts pour développer la classe des revenus moyens ne doivent pas être ignorés. En fin de compte, nous n’essayons certainement pas de prédire ce que la Chine fera en 2023 ou s’il y a plus de risques de baisse à partir de maintenant. Toutefois, pour les investisseurs ayant un horizon d’investissement à long terme, nous pensons que ce moment du cycle devrait s’avérer être un excellent point d’entrée, avec des perspectives à long terme très attirantes à partir des valorisations dépréciées actuelles.

Nous sommes fermement convaincus que seules les actions de grande qualité avec une gestion supérieure continueront à surperformer, malgré toutes les incertitudes politiques en Chine. L’année dernière, nous avons activement acheté des sociétés exceptionnelles dans le secteur des services et de la consommation, ouvrant ainsi la voie à la poursuite de solides rendements boursiers.

À l’avenir, nos investisseurs continueront à bénéficier de nos connaissances institutionnelles, de notre perspective locale et de notre approche éprouvée en matière d’investissement dans des sociétés de grande qualité, bien gérées et dotées d’un modèle économique solide. Notre portefeuille, qui se négocie actuellement à 15,7 fois les bénéfices établis sur la base d’un taux de croissance à long terme de 20 %, devrait récompenser nos investisseurs sur le long terme. Malgré tout le pessimisme, les actions asiatiques sont sur le point d’entrer dans un marché haussier. La réouverture de la Chine et l’affaiblissement du dollar américain attirant les investisseurs dans la région avec, comme l’histoire l’a montré, des rendements du creux au sommet supérieurs à 70 % – pas moins de 7 fois sur 10 après un creux majeur sur les marchés émergents.

• Nos actions à forte pondération ont enregistré un meilleur rendement global que certains de nos titres à faible pondération, dont le rendement a été volatile.
• Nous n’avons pas ajouté de nouvelles sociétés au portefeuille au cours du quatrième trimestre ni fait aucune vente ferme.

Notre vente la plus importante d’une position de longue durée était dans Virtu Financial, où nous pensons que l’environnement réglementaire devient plus négatif, et l’incapacité de la société à être récompensée pour une livraison plus cohérente des bénéfices nous fait croire que les marchés publics ne sont pas prêts à mettre un multiple élevé sur les bénéfices.

Notre pipeline d’occasions reste solide. Nous avons approuvé quelques nouvelles idées en principe, mais la valorisation demeure la principale pierre d’achoppement avec ces sociétés. Avec ces candidats, nous attendons actuellement le bon point d’entrée avant de commencer à construire ces postes. Compte tenu de la volatilité des marchés actuels, nous sommes convaincus qu’un ou deux d’entre eux seront exploitables au premier trimestre 2023, mais nous ne sommes pas prêts à sacrifier notre objectif d’un rendement annuel composé de 15 % dans nos investissements, si cela signifie que nous achetons le nom au mauvais niveau. Nous continuons à croire que notre patience sera récompensée à long terme.

Perspectives

En 2022, les thèmes des taux d’intérêt et de la macroéconomie ont donné lieu à un marché très sectoriel et thématique, où nous avons eu du mal en raison de notre position globalement neutre en matière de taux d’intérêt ainsi qu’en raison de notre manque d’exposition aux secteurs des matières premières et de l’énergie. Un marché présentant une forte corrélation sectorielle et une faible dispersion a tendance à être un marché difficile pour l’investissement selon une approche ascendante. Nous pensons que l’effet de ces questions sera beaucoup plus faible à mesure que nous nous rapprochons du pic des taux et que les cours des actions du secteur de l’énergie poursuivent leur renversement élargi. En fin de compte, une plus grande dispersion des rendements devrait être de très bon augure pour une stratégie fondée sur les fondamentaux de la société.

Nous restons à l’aise avec notre positionnement actuel, où la qualité reste élevée et la cyclicité économique relativement faible. À tort ou à raison, nous pensons que le thème des taux d’intérêt est globalement neutre à ce stade et qu’à partir de maintenant, les gains supplémentaires obtenus en jouant le jeu de la « hausse des taux » seront probablement faibles. D’un point de vue opérationnel, les sociétés de notre portefeuille ont un faible effet de levier financier sous-jacent, de sorte que peu d’entre elles seront confrontées au vent contraire de la hausse des taux d’intérêt. Nous actualisons déjà les flux de trésorerie à un niveau égal ou supérieur à celui auquel les taux de pointe sont susceptibles d’aboutir, de sorte que de nouvelles hausses de taux auront probablement peu d’impact sur la valeur intrinsèque de nos avoirs en l’état actuel des choses.

Dans l’ensemble, nous pensons que les bases économiques solides de nos sociétés joueront fortement en notre faveur dans ce qui sera probablement une année de faible croissance économique. L’avantage de notre stratégie à petite et moyenne capitalisation est que beaucoup de nos sociétés sont de petits acteurs sur des marchés très importants qui peuvent croître d’une année sur l’autre, même dans un marché en baisse. Notre scénario central est celui où l’inflation commence à diminuer à nouveau et où la Réserve fédérale américaine ne répond pas aux attentes actuelles en matière de taux d’intérêt maximum, ce qui permet au marché boursier de se débrouiller au cours des 12 prochains mois et de produire des rendements positifs. Dans notre cas, il s’agit d’une formule pour un solide rendement relatif, puisque les investisseurs seront obligés de réfléchir aux bases économiques des actions dans un environnement où les taux ont atteint leur sommet et où la rotation sectorielle est moins additive.

La seule inconnue de notre scénario est de savoir combien de temps la Réserve fédérale américaine maintiendra les taux stables avant de commencer à les réduire à nouveau. Compte tenu de l’expérience acquise au cours de la phase ascendante, nous pensons qu’elle prendra du temps à les réduire. Toutefois, si elle les abaisse rapidement, il est possible que les valeurs de croissance reviennent à la hausse plus rapidement que prévu, ce qui constituerait un vent contraire pour un portefeuille de « base ».

En raison des petites capitalisations en tant que catégorie se négociant à des valorisations très attrayantes, tant en termes absolus que relatifs, il pourrait s’agir d’une configuration permettant d’obtenir des rendements à un chiffre, moyens ou élevés, cette année. Pour les investisseurs à long terme, entrer sur le marché lorsque l’argent est cher vous permet de profiter de l’inévitable vague d’euphorie lorsque l’argent redevient bon marché.

Nous voyons les régions suivantes évoluer différemment au cours de l’année prochaine :

Chine
Nous avons cru très tôt à la réouverture de la Chine et nous considérons l’année 2023 comme une continuation du redressement structurel de la région mené par la Chine. Fondamentalement, nous voyons des améliorations séquentielles importantes à partir de la réouverture grâce au rebond de la demande de consommation intérieure et à l’assouplissement du crédit aux sociétés. Nous pensons que le changement d’orientation politique à l’égard des secteurs de l’immobilier et de la technologie atténuera l’excès de valorisation en raison d’une amélioration du sentiment. Bien qu’à court terme, l’augmentation du nombre de cas de COVID continuera à freiner la productivité. Pour l’ensemble de l’année, la combinaison de l’amélioration des bases économiques et du sentiment du marché crée des perspectives très attrayantes pour la région.

Europe
Nous sommes plus prudents quant aux bases économiques européennes, mais nous pensons qu’il y a des occasions incroyables à saisir. Le pouvoir d’achat discrétionnaire des consommateurs est soumis à une pression énorme et l’humeur est très négative, comme l’a confirmé notre récente visite dans la région. En ce qui concerne les bases économiques, nous avons constaté une cohérence entre les secteurs et les pays des sociétés de notre portefeuille : nous voyons des chiffres solides, mais un « sentiment » négatif. Le directeur financier d’une société industrielle suisse l’a bien exprimé : « Si nous ne lisons pas les journaux qui nous parlent d’une récession imminente et que nous nous contentons de regarder nos propres affaires, nous sommes plutôt positifs pour 2023 ». Peut-être qu’avec quelques catalyseurs positifs, tels que des prix de l’énergie plus bas que prévu ou une demande stimulée par la réouverture de la Chine, l’Europe pourrait connaître une surprise à la hausse. Bien sûr, le plus gros problème de la région reste la guerre en Ukraine. Tant qu’il n’y aura pas d’évolution positive sur ce front, les valorisations resteront faibles.

Amérique du Nord
Nous pensons que les bénéfices des sociétés en Amérique du Nord seront soumis à une pression supplémentaire en raison du ralentissement de la croissance et de la révision à la baisse des bénéfices. Toutefois, après une baisse de 20 % des petites capitalisations en 2022, le consensus du marché sur une légère récession en 2023 semble raisonnablement pris en compte. Bien sûr, en tant qu’investisseurs en actions publiques, nous avons naturellement une perspective de verre à moitié vide, et notre modèle utilise donc des hypothèses beaucoup plus conservatrices. Cela dit, nous voyons toujours une valeur incroyable dans nos participations et leur capacité à nous distinguer et à générer des rendements excédentaires constants à travers différents cycles.

Dans l’ensemble, nous pensons que 2023 marquera le début d’un nouvel environnement de marché dû à un changement du régime des taux d’intérêt : un environnement où le capital est cher et où les liquidités sont rares. Les investisseurs, toutes catégories d’actifs confondues, font preuve de plus de discernement et ont tendance à privilégier les flux de trésorerie tangibles par rapport à une croissance ambitieuse. Dans le nouveau régime, nous pensons que l’accent que nous mettons sur les sociétés de grande qualité, rentables et en croissance, devrait conférer à notre portefeuille une position unique pour surperformer.

Les sociétés de notre portefeuille ont une croissance plus forte que l’indice, sont de meilleure qualité (RCP plus élevé par rapport à l’indice) et possèdent des bilans plus sains (dette nette sur BAIIA de 0,3 x par rapport au 3,0 de l’indice). Avec un tel profil, la plupart de ces sociétés sont en position de force. Par conséquent, nous nous attendons à ce qu’elles tirent parti d’un ralentissement, ce qui devrait renforcer leur positionnement sur le marché.

Enfin, notre processus d’investissement éprouvé a résisté à des décennies d’environnements d’investissement différents dans plusieurs régions géographiques. Nous sommes en mesure de déterminer avec précision les moments où notre style devrait se comporter favorablement par rapport au marché et ceux où il ne le fera pas. Par conséquent, malgré les défis économiques à court terme, nous sommes convaincus que l’année 2023 sera incroyablement favorable à notre style d’investissement et à notre positionnement sur les actions de grande qualité.