Revue du marché
Le troisième trimestre 2023 a été marqué par un paysage économique complexe et en constante évolution aux États-Unis, au Canada et en Asie, dans lequel les investisseurs cherchent à voir plus clair malgré les indicateurs positifs et inquiétants qui se succèdent.
Aux États-Unis, le troisième trimestre devait fournir des indications sur la trajectoire économique du pays. Toutefois, on a surtout assisté à la suite de l’environnement macroéconomique mitigé du trimestre précédent. L’accent restant axé sur le cycle de hausse des taux de la Réserve fédérale, l’actualité économique était dominée par les données sur l’inflation et les mesures de la banque centrale.
L’économie américaine a maintenu une croissance modeste, soutenue par des dépenses de consommation stables et un marché du travail robuste. Cependant, les pressions macroéconomiques, en particulier les dépenses de consommation, suscitent de plus en plus d’inquiétudes. Des facteurs tels que la diminution de l’épargne accumulée pendant la pandémie, l’augmentation des dépenses de logement et d’autres dépenses importantes, la flambée des prix du pétrole et l’inflation persistante ont plongé de nombreux Américains dans une situation financière précaire.
Les prédictions audacieuses selon lesquelles les taux d’intérêt pourraient atteindre 7 % ont alimenté l’incertitude. La flambée des différents indices de référence des taux d’intérêt en septembre a déclenché un repli du marché, qui s’est traduit par le pire mois en plus d’un an pour les actions américaines.
Les taux des obligations du Trésor à 10 ans et à 30 ans ont atteint des niveaux inégalés depuis 2007, et les rendements réels ont atteint leur plus haut niveau depuis 2009. Fait remarquable, le rendement des investissements en liquidités a commencé à dépasser le ratio bénéfice/cours du S&P 500 avec la plus grande marge depuis 23 ans, alors que les obligations américaines ont subi un recul significatif de 15 % au cours des trois dernières années, une chute historique.
Le Canada a connu une situation similaire. L’environnement macroéconomique mitigé a persisté, l’accent étant mis sur les hausses de taux de la Banque du Canada et les données relatives à l’inflation. Les économies du Canada et des États-Unis ont connu une croissance modeste, mais la hausse des taux d’intérêt et des facteurs tels que la flambée des prix du pétrole et l’inflation persistante ont pesé sur les finances des consommateurs.
Le scénario de « taux plus élevés pour plus longtemps » a dominé la majeure partie du troisième trimestre, laissant entrevoir une période prolongée de taux d’intérêt élevés au-delà de ce que le marché prévoyait auparavant. Cette situation est devenue une préoccupation insurmontable pour les investisseurs, entraînant un repli des actions américaines et canadiennes et des actifs à risque vers la fin du trimestre.
Dans ce contexte de repli vers les valeurs sûres, les actions de petite capitalisation aux États-Unis et au Canada ont été confrontées à des difficultés, même si l’optimisme demeure quant à une résurgence potentielle en raison des valorisations relatives historiquement basses et des attentes d’une croissance plus forte des bénéfices en 2024.
Les marchés chinois ont amorcé le troisième trimestre avec optimisme, mais ont rapidement rencontré des difficultés liées à la géopolitique, aux incertitudes sur le marché de l’immobilier et à la faiblesse des données macroéconomiques. La tendance à sanctionner les mauvaises nouvelles et à faire fi des signes encourageants a été comparée au comportement observé pendant la crise de 2008-2009.
Au troisième trimestre, la sous-pondération de la Chine par les investisseurs étrangers a atteint des niveaux historiques, en raison des inquiétudes concernant les relations entre les États-Unis et la Chine et de la répression réglementaire de Pékin. Le piètre rendement du marché chinois étant attribuable à des contractions de valorisation plutôt qu’à une détérioration des fondamentaux, les bons résultats ont rarement été reflétés dans le rendement des titres boursiers, l’aversion au risque ayant pris le dessus.
Résultats trimestriels par stratégie
Stratégie d’actions canadiennes à petite capitalisation
Rendement des placements
Le tableau suivant présente le rendement des placements du fonds composé de caisses de retraite canadiennes de VB comparativement à l’indice canadien à petite capitalisation S&P/TSX et à l’indice composé S&P/TSX (au 30 septembre 2023).
Les rendements du portefeuille sont présentés avant les frais.
*Les résultats illustrés sont l’indice mixte pondéré BMO petite capitalisation (jusqu’au 31 décembre 1999) et l’indice mixte S&P/TSX petite capitalisation, depuis.
** Le 30 juin 1992.
Positionnement du portefeuille
Au troisième trimestre, notre portefeuille a enregistré un rendement légèrement inférieur à l’indice des titres à petite capitalisation TSX. Ce recul temporaire s’explique par notre exposition limitée au secteur de l’énergie, qui a connu une hausse remarquable au cours du troisième trimestre, porté par une augmentation substantielle des prix du pétrole. La performance exceptionnelle de ce secteur s’est traduite par d’importants vents contraires qui ont pesé sur notre performance relative.
Cependant, notre rendement de +11,4 % jusqu’à maintenant cette année présente un tableau beaucoup plus réjouissant. Nous avons obtenu des rendements solides, dépassant largement l’indice des titres à petite capitalisation TSX, qui a affiché un rendement négatif de -1,1 %. Cette valeur ajoutée considérable de 12,5 % démontre l’efficacité de notre approche d’investissement. Les bons résultats obtenus en 2023 sont attribuables à notre style d’investissement distinct, qui donne la priorité à une sélection rigoureuse des titres et se concentre sur les entreprises ayant des attributs et des moteurs de croissance uniques. Cette approche nous a bien servis, en particulier dans un contexte de forte volatilité des marchés. Les marchés évoluent actuellement en dents de scie, ce qui a favorisé notre stratégie et nous a permis d’afficher un solide rendement absolu par rapport aux autres fonds de petite capitalisation.
Certes, nous espérions un meilleur rendement au troisième trimestre, mais les vents contraires provoqués par le secteur de l’énergie ont été difficiles à surmonter sur une courte période de trois mois. Néanmoins, notre rendement global pour l’année, y compris les 12 derniers mois et les périodes plus longues, demeure remarquable et démontre la résilience de notre style d’investissement. Notre capacité constante à générer de l’alpha, en particulier depuis le quatrième trimestre de l’année dernière, en dit long sur la force de notre approche d’investissement. Elle met en évidence notre capacité à nous adapter et à exceller dans des conditions de marché variables et tout au long de cycles complets du marché. Cette constance met en valeur les mérites de notre style d’investissement et réaffirme notre engagement à maintenir une approche équilibrée du portefeuille.
Titres qui ont le plus contribué au rendement :
- MDA Ltd. (+41,1 %) en raison de son contrat de 2,1 milliards de dollars conclu avec Télésat, de son carnet de commandes bien rempli et de sa valeur attrayante.
- Computer Modelling Group (+27,6 %) en raison de la croissance de son chiffre d’affaires, de son orientation vers la transition énergétique et de son fort potentiel de croissance.
- Badger Infrastructure Solutions (+29,0 %) en raison du rebond causé par son chiffre d’affaires record et de ses plans de croissance.
- CWB Financial Group (+13,8 %) en raison de l’amélioration de sa méthode de calcul des risques, de la stabilité de ses marges et de sa valorisation.
- Lumine Group Inc. (+10,7 %) en raison d’un deuxième trimestre impressionnant suivant la scission et de son potentiel en matière de fusions et acquisitions.
Titres qui ont nui au rendement du portefeuille :
- Aritzia Inc. (-35,8 %) en raison du ralentissement de la croissance du chiffre d’affaires et de l’impact sur les marges des investissements réalisés dans la chaîne d’approvisionnement.
- Trisura Group Ltd. (-19,8 %) en raison du rendement boursier de l’action, qui a déçu malgré de bons résultats financiers.
- Tucows Inc. (-24,6 %) en raison d’une contraction de la valeur causée par les taux d’intérêt et des cibles non atteintes en matière de transactions.
- Pet Valu Holdings Ltd. (-19,5 %) en raison d’investissements colossaux dans son réseau de distribution et de l’arrivée de Chewy (un acteur important).
- Sleep Country Canada Holdings (-18,1 %) en raison du ralentissement des dépenses de consommation, d’une croissance organique négative et de plans d’amélioration des marges.
Changements au portefeuille
Au cours du dernier trimestre, nous avons travaillé assidument à apporter des modifications à notre portefeuille modèle afin d’en améliorer la qualité et le positionnement à long terme. Pour ce faire, nous avons eu recours à une recherche rigoureuse et à une activité de portefeuille ciblée.
Dans un contexte de fortes fluctuations des cours des petites capitalisations, le dernier trimestre a été marqué par une activité dynamique dans notre portefeuille modèle, dans lequel nous avons pris des décisions d’investissement stratégiques.
Les changements que nous avons apportés sont principalement axés sur l’augmentation du potentiel d’alpha à long terme au sein du portefeuille :
- Nous avons accru nos positions dans des titres à forte conviction tels que Pet Valu Holdings, Mattr Infratech et Trisura Group, en raison de leur potentiel de croissance et de leur sous-évaluation.
- Nous avons réduit nos positions dans des actifs performants, tels que Badger Infrastructure Solutions, Colliers International Group et Stantec, pour des raisons de valorisation et de répartition.
- Au cours de cette période, nous n’avons pas ouvert de nouvelles positions, et aucune position n’a été fermée.
- Nos achats les plus importants comprennent les titres de Pet Valu Holdings, de Mattr Infratech, de Trisura Group, de Enghouse Systems et de Sleep Country Canada.
- Nos ventes les plus importantes ont été celles de titres de Badger Infrastructure Solutions, de Colliers International Group, de Stantec, de Canadian Western Bank et de GDI Facility Services
À l’avenir, notre philosophie d’investissement continuera de s’articuler autour du maintien d’un portefeuille concentré fondé sur de solides recherches afin d’obtenir des résultats optimaux pour nos investisseurs.
Perspectives
À l’aube du dernier trimestre de l’année, les investisseurs montrent des signes de nervosité et continuent d’alimenter le débat pour déterminer si l’atterrissage de l’économie se fera en douceur ou sera brutal.
À première vue, la saison estivale a été riche en bonnes nouvelles : l’inflation a ralenti, les marchés de l’emploi sont demeurés vigoureux, les bénéfices d’entreprise ont été élevés et l’enthousiasme des consommateurs s’est maintenu. Au départ, les investisseurs y ont vu des signes de la capacité des économies canadienne et américaine d’éviter la récession. Cependant, les modèles historiques suggèrent que l’optimisme est souvent précurseur de ralentissements.
Si certains secteurs comme la fabrication et le logement montrent des signes de stabilisation ou de croissance, leur temps de réaction aux hausses de taux est court. À l’inverse, des secteurs tels que le marché du travail réagissent plus lentement aux hausses de taux. Par conséquent, le plein effet de la hausse des taux de 475 points de base de la Banque du Canada amorcée au printemps 2022, ne se manifestera pas avant la fin de 2023 ou le début de 2024.
Il ne semble plus justifié de déclarer dès maintenant que l’atterrissage se fera en douceur, et le scénario selon lequel les taux demeureront élevés pendant longtemps pourrait persister si la Banque du Canada procède à une nouvelle augmentation des taux, un scénario probable compte tenu de la résilience de l’économie.
Si les pressions macroéconomiques croissantes viennent à bout des économies canadienne et américaine, les investisseurs pourraient devoir patienter pour obtenir le soutien de la Banque du Canada, et historiquement, la première baisse de taux survient en moyenne huit mois après la dernière hausse. Dans l’intervalle, les acteurs du marché doivent se préparer à un environnement macroéconomique en demi-teinte, et les forces contradictoires en présence pourraient contraindre les marchés boursiers à évoluer sans direction.
Compte tenu de cette incertitude, il est conseillé de suivre à une approche d’investissement disciplinée et de s’en tenir exclusivement aux actions de haute qualité dont l’évaluation est raisonnable. Dans un contexte de demande incertaine et de perspectives sectorielles difficiles, les entreprises solides et bien gérées représentent le meilleur moyen de produire des résultats financiers réguliers, de conquérir des parts de marché et de se positionner en vue de la reprise économique.
Notre stratégie d’actions canadiennes à petite capitalisation repose sur des sociétés qui sont des leaders de leur marché, qui sont dotées d’avantages concurrentiels durables, qui ont démontré leur capacité à résister aux cycles économiques, qui affichent une rentabilité élevée, un bilan solide et une valorisation attrayante. Notamment, 18 de nos 37 titres se négocient plus de 20 % sous leur valeur intrinsèque.
Les fondamentaux propres à chaque société continueront à déterminer la performance des actions, ce qui permettra aux gestionnaires d’actifs de se distinguer. Notre portefeuille vise à nous appuyer sur des fondamentaux solides pour créer de la valeur par rapport aux indices de référence et à nos pairs. En outre, les petites capitalisations canadiennes se négocient actuellement à des prix inférieurs à ceux des grandes capitalisations. La décote des petites capitalisations par rapport aux grandes capitalisations est la plus importante en 22 ans, ce qui laisse entrevoir un potentiel de surperformance dans les années à venir.
- Nous avons réduit nos positions dans des actifs performants, tels que Badger Infrastructure Solutions, Colliers International Group et Stantec, pour des raisons de valorisation et de répartition.
- Au cours de cette période, nous n’avons pas ouvert de nouvelles positions, et aucune position n’a été fermée.
- Nos achats les plus importants comprennent les titres de Pet Valu Holdings, de Mattr Infratech, de Trisura Group, de Enghouse Systems et de Sleep Country Canada.
- Nos ventes les plus importantes ont été celles de titres de Badger Infrastructure Solutions, de Colliers International Group, de Stantec, de Canadian Western Bank et de GDI Facility Services
À l’avenir, notre philosophie d’investissement continuera de s’articuler autour du maintien d’un portefeuille concentré fondé sur de solides recherches afin d’obtenir des résultats optimaux pour nos investisseurs.
Perspectives
À l’aube du dernier trimestre de l’année, les investisseurs montrent des signes de nervosité et continuent d’alimenter le débat pour déterminer si l’atterrissage de l’économie se fera en douceur ou sera brutal.
À première vue, la saison estivale a été riche en bonnes nouvelles : l’inflation a ralenti, les marchés de l’emploi sont demeurés vigoureux, les bénéfices d’entreprise ont été élevés et l’enthousiasme des consommateurs s’est maintenu. Au départ, les investisseurs y ont vu des signes de la capacité des économies canadienne et américaine d’éviter la récession. Cependant, les modèles historiques suggèrent que l’optimisme est souvent précurseur de ralentissements.
Si certains secteurs comme la fabrication et le logement montrent des signes de stabilisation ou de croissance, leur temps de réaction aux hausses de taux est court. À l’inverse, des secteurs tels que le marché du travail réagissent plus lentement aux hausses de taux. Par conséquent, le plein effet de la hausse des taux de 475 points de base de la Banque du Canada amorcée au printemps 2022, ne se manifestera pas avant la fin de 2023 ou le début de 2024.
Il ne semble plus justifié de déclarer dès maintenant que l’atterrissage se fera en douceur, et le scénario selon lequel les taux demeureront élevés pendant longtemps pourrait persister si la Banque du Canada procède à une nouvelle augmentation des taux, un scénario probable compte tenu de la résilience de l’économie.
Si les pressions macroéconomiques croissantes viennent à bout des économies canadienne et américaine, les investisseurs pourraient devoir patienter pour obtenir le soutien de la Banque du Canada, et historiquement, la première baisse de taux survient en moyenne huit mois après la dernière hausse. Dans l’intervalle, les acteurs du marché doivent se préparer à un environnement macroéconomique en demi-teinte, et les forces contradictoires en présence pourraient contraindre les marchés boursiers à évoluer sans direction.
Compte tenu de cette incertitude, il est conseillé de suivre à une approche d’investissement disciplinée et de s’en tenir exclusivement aux actions de haute qualité dont l’évaluation est raisonnable. Dans un contexte de demande incertaine et de perspectives sectorielles difficiles, les entreprises solides et bien gérées représentent le meilleur moyen de produire des résultats financiers réguliers, de conquérir des parts de marché et de se positionner en vue de la reprise économique.
Notre stratégie d’actions canadiennes à petite capitalisation repose sur des sociétés qui sont des leaders de leur marché, qui sont dotées d’avantages concurrentiels durables, qui ont démontré leur capacité à résister aux cycles économiques, qui affichent une rentabilité élevée, un bilan solide et une valorisation attrayante. Notamment, 18 de nos 37 titres se négocient plus de 20 % sous leur valeur intrinsèque.
Les fondamentaux propres à chaque société continueront à déterminer la performance des actions, ce qui permettra aux gestionnaires d’actifs de se distinguer. Notre portefeuille vise à nous appuyer sur des fondamentaux solides pour créer de la valeur par rapport aux indices de référence et à nos pairs. En outre, les petites capitalisations canadiennes se négocient actuellement à des prix inférieurs à ceux des grandes capitalisations. La décote des petites capitalisations par rapport aux grandes capitalisations est la plus importante en 22 ans, ce qui laisse entrevoir un potentiel de surperformance dans les années à venir.
Stratégie d’actions américaines à petite capitalisation
Rendement des placements
Le tableau suivant présente le rendement des placements du fonds composé des caisses de retraite du portefeuille américain de VB (en dollars américains) comparativement à l’indice de petite capitalisation Russell 2000 et à l’indice S&P 500 (au 30 septembre 2023).
Les rendements du portefeuille sont présentés avant les frais.
* Le 30 juin 2000.
Positionnement du portefeuille
Au cours du dernier trimestre, notre portefeuille de petites capitalisations américaines a traversé deux phases de marché distinctes : une période initiale d’appétit pour le risque, suivie d’une période d’aversion au risque en août et septembre. Malgré ces fluctuations, notre portefeuille a suivi de près l’indice de référence Russell 2000.
En juillet, notre portefeuille s’est trouvé en situation de sous‑performance relative lorsque des titres spéculatifs de faible qualité ont fait un bond dans un environnement macroéconomique stable ou en amélioration, ce qui a mis à mal notre portefeuille concentré de titres de haute qualité pendant la saison des résultats. Toutefois, le moral des investisseurs a considérablement changé en août et en septembre, ce qui a entraîné un recul significatif des petites capitalisations américaines. Toutefois, notre portefeuille a tout de même réussi à afficher un rendement supérieur à l’indice de référence au cours de cette période, ce qui s’explique par notre stratégie axée sur les sociétés à petite capitalisation de grande qualité et dont l’évaluation est raisonnable.
Bien que nous ayons égalé notre indice de référence au troisième trimestre, nous avons réalisé une bonne sélection de titres dans différents secteurs, ce qui a permis de générer de l’alpha dans les secteurs de la consommation discrétionnaire, de la santé et de l’industrie, qui a été partiellement effacé par une sélection des titres défavorable dans le secteur des technologies de l’information.
La répartition sectorielle a joué un rôle; notre manque d’exposition au secteur de l’énergie a fortement joué contre nous, mais nous avons pu compenser ces difficultés grâce à une pondération plus importante dans les services financiers et une diminution de la pondération dans le secteur de la santé. Malgré les difficultés rencontrées au cours du trimestre, nous sommes satisfaits du rendement que nous avons obtenu en mettant l’accent sur notre capacité à générer un alpha constant dans tous les environnements de marché grâce à notre style d’investissement, en privilégiant les sociétés de petite capitalisation de grande qualité et en maintenant un portefeuille équilibré qui permet de saisir les occasions qui se présentent dans divers scénarios de marché.
Titres qui ont contribué de manière significative au rendement du troisième trimestre 2023 :
- YETI Holdings a pris la tête du peloton grâce à un bond de 26 % et à l’apaisement des craintes exprimées antérieurement.
- Qualys a progressé de près de 20 % grâce à ses résultats financiers réguliers et à ses solutions de cybersécurité robustes.
- Laureate Education et Grand Canyon Education ont toutes deux fait des gains d’environ 17 %, bénéficiant de leurs moteurs de croissance distincts et de leurs avantages concurrentiels.
- Le groupe StoneX a gagné 17 %, stimulé par la hausse des taux d’intérêt et ses initiatives de croissance organique.
- Avantax a été racheté par Cetera Financial Group, et le prix de l’action au rachat représente une prime de 30 % dont nos investisseurs ont bénéficié.
Titres qui ont nui à notre rendement au cours du troisième trimestre 2023 :
- Euronet Worldwide est le titre qui a le plus plombé notre rendement, en raison d’un plongeon de plus de 20 % causé par l’évolution des habitudes de paiement des consommateurs, même si les activités diversifiées de la société et la solidité de son équipe de direction la rendent sous-évaluée aux niveaux actuels.
- DigitalOcean a également connu des difficultés et a chuté de près de 40 % en raison de la réduction des prévisions de croissance du chiffre d’affaires et d’un changement de direction, ce qui a eu une incidence sur ses multiples d’évaluation.
Changements au portefeuille
En réponse aux défis apparus récemment sur les marchés, nous avons apporté des ajustements stratégiques à notre portefeuille afin d’optimiser les actifs et de saisir des occasions prometteuses. Ces changements stratégiques de portefeuille nous permettent de composer avec la dynamique des marchés et de rechercher activement des occasions de grande qualité pour une croissance durable.
Nouvelles initiatives :
- Nous avons ouvert une position dans Paycor, un fournisseur SaaS de premier plan spécialisé dans les solutions de gestion du capital humain pour les PME; la société tire parti de la transition des anciens services de paie vers des plateformes modernes de gestion du capital humain.
- Nous avons profité du léger repli de Grocery Outlet pour compléter notre position dans cette société, compte tenu de la solidité de ses résultats financiers et de ses fondamentaux.
Augmentation des participations :
- Nous avons augmenté notre position dans Iridium Communications, une société dont les performances sont constantes dans notre portefeuille et dont les fondamentaux sont solides.
- Nous avons augmenté notre position dans Euronet Worldwide, car nous estimons que le titre est sous-évalué et mal compris par les investisseurs.
- Nous avons accru nos positions dans Cerence, DoubleVerify, Silicon Laboratories, Envestnet, FTI Consulting et Ormat Technologies, afin de bénéficier de leurs fondamentaux solides et de la contraction injustifiée de leurs valorisations.
Optimisation du portefeuille :
- Nous avons liquidé notre investissement dans Virtu Financial en raison de contractions de ses multiples et de l’escalade des risques liés à la réglementation.
- Nous avons réduit notre position dans YETI Holdings, l’action étant devenue notre titre le plus performant et affichant des multiples de valorisation élevés dans un environnement macroéconomique incertain.
- Nous avons réduit nos positions dans Hamilton Lane, Tempur Sealy International, Laureate Education, HealthEquity, Primoris Services Corp. et StoneX Group, en raison de la solidité de leur rendement (qui se traduit par des valorisations et des pondérations élevées dans le portefeuille).
Perspectives
Alors que nous entamons le dernier trimestre de cette année difficile, les investisseurs sont confrontés à l’incertitude, et le débat se poursuit sur un atterrissage en douceur ou brutal de l’économie. Bien que les indicateurs favorables comme la baisse de l’inflation, la vigueur de l’emploi, la bonne santé des bénéfices des entreprises et les dépenses de consommation permettent d’envisager une transition en douceur de l’économie, les modèles historiques incitent à la prudence, car l’optimisme précède souvent les ralentissements.
Cependant, d’importants vents contraires se profilent à l’horizon, notamment la hausse des taux d’intérêt, l’escalade des coûts de financement, l’épuisement de l’épargne accumulée pendant la pandémie, la hausse des prix du pétrole, la reprise des remboursements des prêts étudiants et la croissance mondiale anémique. Des événements récents, tels que la grève du syndicat des Travailleurs unis de l’automobile, viennent encore brouiller l’horizon économique. Si certains secteurs comme la fabrication et le logement montrent des signes de reprise, le délai entre les hausses de taux d’intérêt et leur impact réel varie d’un secteur à l’autre. Le plein effet de la hausse de 525 points de base de la Réserve fédérale amorcée au printemps 2022 ne se matérialisera pas avant la fin de 2023 ou le début de 2024, ce qui laisse planer des doutes sur un atterrissage en douceur sans récession.
Le scénario de taux « plus élevés pendant plus longtemps » pourrait persister, et il n’est pas exclu que de nouvelles hausses de taux soient annoncées. Si ces pressions croissantes viennent à bout de l’économie, les investisseurs pourraient devoir patienter pour obtenir le soutien de la Réserve fédérale, car l’histoire montre que la première baisse de taux survient en moyenne huit mois après la dernière hausse.
Dans cet environnement incertain, il est primordial d’adopter une approche d’investissement disciplinée centrée sur des actions de haute qualité et dont l’évaluation est raisonnable. Dans un contexte d’indicateurs macroéconomiques mitigés et de courants contradictoires, il est essentiel de se concentrer sur les entreprises bien gérées et dotées d’avantages concurrentiels durables. Le portefeuille modèle de notre stratégie de petites capitalisations américaines est composé de chefs de file de leur marché ayant démontré leur capacité à composer avec différents cycles économiques.
Ces entreprises présentent des fondamentaux solides : une rentabilité élevée, des bilans solides, un rendement des capitaux propres (RCP) médian de 18 %, un coefficient de croissance des bénéfices médian sur cinq ans de 11 % et des valorisations raisonnables. Notre méthodologie approfondie fondée sur la valeur actualisée des flux de trésorerie révèle une réduction de 16 % par rapport à la valeur intrinsèque.
Nous croyons que les fondamentaux propres à chaque entreprise détermineront la performance des actions dans cet environnement, ce qui permet aux gestionnaires d’actifs de se distinguer et nous permet de nous positionner pour continuer à afficher un rendement supérieur à notre indice de référence et à nos pairs. Dans ce climat d’incertitude, la résilience et l’accent mis sur la qualité sont nos principes directeurs pour l’avenir.
Augmentation des participations :
- Nous avons augmenté notre position dans Iridium Communications, une société dont les performances sont constantes dans notre portefeuille et dont les fondamentaux sont solides.
- Nous avons augmenté notre position dans Euronet Worldwide, car nous estimons que le titre est sous-évalué et mal compris par les investisseurs.
- Nous avons accru nos positions dans Cerence, DoubleVerify, Silicon Laboratories, Envestnet, FTI Consulting et Ormat Technologies, afin de bénéficier de leurs fondamentaux solides et de la contraction injustifiée de leurs valorisations.
Optimisation du portefeuille :
- Nous avons liquidé notre investissement dans Virtu Financial en raison de contractions de ses multiples et de l’escalade des risques liés à la réglementation.
- Nous avons réduit notre position dans YETI Holdings, l’action étant devenue notre titre le plus performant et affichant des multiples de valorisation élevés dans un environnement macroéconomique incertain.
- Nous avons réduit nos positions dans Hamilton Lane, Tempur Sealy International, Laureate Education, HealthEquity, Primoris Services Corp. et StoneX Group, en raison de la solidité de leur rendement (qui se traduit par des valorisations et des pondérations élevées dans le portefeuille).
Perspectives
Alors que nous entamons le dernier trimestre de cette année difficile, les investisseurs sont confrontés à l’incertitude, et le débat se poursuit sur un atterrissage en douceur ou brutal de l’économie. Bien que les indicateurs favorables comme la baisse de l’inflation, la vigueur de l’emploi, la bonne santé des bénéfices des entreprises et les dépenses de consommation permettent d’envisager une transition en douceur de l’économie, les modèles historiques incitent à la prudence, car l’optimisme précède souvent les ralentissements.
Cependant, d’importants vents contraires se profilent à l’horizon, notamment la hausse des taux d’intérêt, l’escalade des coûts de financement, l’épuisement de l’épargne accumulée pendant la pandémie, la hausse des prix du pétrole, la reprise des remboursements des prêts étudiants et la croissance mondiale anémique. Des événements récents, tels que la grève du syndicat des Travailleurs unis de l’automobile, viennent encore brouiller l’horizon économique. Si certains secteurs comme la fabrication et le logement montrent des signes de reprise, le délai entre les hausses de taux d’intérêt et leur impact réel varie d’un secteur à l’autre. Le plein effet de la hausse de 525 points de base de la Réserve fédérale amorcée au printemps 2022 ne se matérialisera pas avant la fin de 2023 ou le début de 2024, ce qui laisse planer des doutes sur un atterrissage en douceur sans récession.
Le scénario de taux « plus élevés pendant plus longtemps » pourrait persister, et il n’est pas exclu que de nouvelles hausses de taux soient annoncées. Si ces pressions croissantes viennent à bout de l’économie, les investisseurs pourraient devoir patienter pour obtenir le soutien de la Réserve fédérale, car l’histoire montre que la première baisse de taux survient en moyenne huit mois après la dernière hausse.
Dans cet environnement incertain, il est primordial d’adopter une approche d’investissement disciplinée centrée sur des actions de haute qualité et dont l’évaluation est raisonnable. Dans un contexte d’indicateurs macroéconomiques mitigés et de courants contradictoires, il est essentiel de se concentrer sur les entreprises bien gérées et dotées d’avantages concurrentiels durables. Le portefeuille modèle de notre stratégie de petites capitalisations américaines est composé de chefs de file de leur marché ayant démontré leur capacité à composer avec différents cycles économiques.
Ces entreprises présentent des fondamentaux solides : une rentabilité élevée, des bilans solides, un rendement des capitaux propres (RCP) médian de 18 %, un coefficient de croissance des bénéfices médian sur cinq ans de 11 % et des valorisations raisonnables. Notre méthodologie approfondie fondée sur la valeur actualisée des flux de trésorerie révèle une réduction de 16 % par rapport à la valeur intrinsèque.
Nous croyons que les fondamentaux propres à chaque entreprise détermineront la performance des actions dans cet environnement, ce qui permet aux gestionnaires d’actifs de se distinguer et nous permet de nous positionner pour continuer à afficher un rendement supérieur à notre indice de référence et à nos pairs. Dans ce climat d’incertitude, la résilience et l’accent mis sur la qualité sont nos principes directeurs pour l’avenir.
Stratégie de croissance Chine élargie
Rendement des placements
Le tableau suivant présente le rendement du Fonds composé de caisses de retraite Golden Dragon VB (en dollars américains) par rapport à l’indice MSCI Chine et à l’indice des titres à petite capitalisation MSCI Golden Dragon (au 30 septembre 2023).
Les rendements du fonds composé sont calculés selon la méthode de pondération dans le temps et sont présentés avant les frais de gestion, de fiducie et les retenues d’impôt à la source.
* Note : 31 décembre 2011
Positionnement du portefeuille
Tout au long du trimestre, les taux d’intérêt américains ont poursuivi leur ascension, culminant avec un mois de septembre vigoureux à la suite du commentaire de la Réserve fédérale selon laquelle les taux seront plus élevés pour plus longtemps. Le renforcement du dollar américain a eu des répercussions négatives sur les marchés émergents, en particulier sur les actions chinoises négociées à Hong Kong, qui ont été les plus touchées par la volatilité à court terme, malgré des perspectives à long terme plus favorables.
Historiquement, la hausse des taux et l’appréciation du dollar accroissent la volatilité des marchés, ce qui se répercute sur les valeurs de croissance, les investisseurs se tournant vers les valeurs défensives telles que les télécommunications, les banques et les entreprises d’État. Toutefois, nos observations en Chine révèlent des signes de reprise économique marginale, ce qui suggère que le pessimisme excessif n’est pas de mise. L’économie chinoise s’oriente vers la consommation intérieure, soutenue par l’augmentation des dépenses de consommation. Par exemple, de grandes marques européennes de luxe accroissent leur présence en Chine, ce qui témoigne de la demande croissante des consommateurs. Les voyages de passagers ont rebondi, ce qui indique que les consommateurs sont de plus en plus disposés à dépenser.
Notre portefeuille demeure fortement axé sur les secteurs de la consommation en Chine, ce qui se traduit par des positions dans Yum China, New Oriental et des titres liés au voyage comme Samsonite, Tongcheng et Trip.com. Yum China, propriétaire de KFC et de Pizza Hut en Chine, poursuit son impressionnante trajectoire de croissance. Bien qu’elle dispose déjà d’une base de 13 000 établissements, elle prévoit d’en ouvrir 20 000 d’ici trois ans, en ciblant principalement les villes de troisième rang et moins, où il existe un énorme potentiel de croissance. En outre, l’entreprise prévoit de reverser 3 milliards de dollars aux actionnaires au cours des trois prochaines années. Nous prévoyons également la montée en puissance de l’industrie chinoise d’exportation de véhicules électriques, Geely conservant une position de premier plan grâce à son portefeuille diversifié, qui comprend Volvo, Zeeker, Polar et les marques locales de Geely. Les exportations chinoises de biens de plus grande valeur comme les véhicules électriques ont augmenté, dépassant celles du Japon au cours du premier semestre de l’année.
Nous restons optimistes sur les titres que nous avons choisis et qui ont été acquis pendant la récente période de faiblesse du marché. Hormis le passage de Bilibil à Kuashiou, peu de changements substantiels étaient nécessaires dans le portefeuille. Notre portefeuille se compose de 47 sociétés de qualité qui possèdent des avantages concurrentiels solides, de bonnes perspectives de croissance et qui évoluent dans des marchés peu accessibles à la concurrence. Certaines circonstances précises, telles que des changements réglementaires ou des changements de direction, ont conduit à des réductions mineures de nos expositions à des sociétés telles que Hua Hong, Country Garden et Sunevision. Toutefois, ces fonds ont été réaffectés efficacement à des positions sectorielles similaires.
Les titres qui ont le plus contribué au rendement pour le trimestre sont New Oriental Education, Samsonite, iFast, L’Occitane et Chicony Power. New Oriental Education, en particulier, se distingue par son impressionnant potentiel de croissance. En revanche, les titres qui ont le moins contribué au rendement sont Lotus, Country Garden Services, Hua Hong, Kulicke et Li Ning. Ces entreprises ont été confrontées à des défis allant de la correction des marchés aux changements de réglementation, ce qui a nui au rendement à court terme.
Malgré ces fluctuations, notre portefeuille demeure bien positionné, avec une concentration sur des entreprises de qualité prêtes à croître sur un marché chinois en pleine évolution.
Changements au portefeuille
En ce qui concerne les changements au portefeuille, les ajustements ont été minimes, car nous demeurons optimistes à l’égard des titres que nous avons choisis et qui ont été acquis pendant la récente faiblesse du marché.
- Nous avons diminué notre position dans CGS en raison du risque global et de la volatilité accrue; nous avons réaffecté 10 % de notre position dans Yuexiu Services.
- Nous avons réduit notre exposition à Hua Hong de 10 % après la chute inattendue des actions de Hong Kong causée par l’émission réussie d’actions A à une valorisation supérieure.
- Nous avons réduit notre exposition à Sunevision de 10 % à la suite du départ brutal de son PDG de longue date, en attendant que la nouvelle direction clarifie les choses.
- Nous avons remplacé Bilibili par Kuaishou, transférant 10 % de l’exposition en raison de la forte surperformance de Kuaishou, de sa meilleure monétisation et de son alignement sur l’évolution des tendances de consommation de contenu.
Perspectives
Bien que les investisseurs étrangers délaissent la Chine, nous avons des raisons d’être optimistes. Le MSCI China se négocie aujourd’hui à seulement 10 fois son ratio cours/bénéfice, et la croissance des bénéfices prévue pour 2023-2024 est de 10 % à 15 %. Il est prématuré de déclarer que la croissance de la Chine est terminée, comme l’ont fait des médias occidentaux tels que The Economist. Les parallèles historiques avec la Corée du Sud et Taïwan, qui ont traversé des crises telles que la crise financière asiatique de 1997, suggèrent une certaine résilience. En misant sur la qualité et la croissance durable et en s’éloignant du surinvestissement et de l’endettement excessif, la Chine crée des conditions favorables à la prospérité à long terme.
Bien que des défis persistent, l’engagement de la Chine en faveur d’une croissance tirée par la consommation reste prudent. Contrairement à l’expérience japonaise de 1993, où les mesures de relance ont été massives, la Chine s’est montrée prudente et s’est concentrée sur des politiques durables. Le pays diplôme encore 1,4 million d’ingénieurs par an, ce qui favorise l’esprit d’entreprise. Alors que les appels à des mesures de relance de grande ampleur persistent, l’approche mesurée de la Chine et son contrôle de l’inflation se distinguent.
Les mesures de relance progressives et la répression gouvernementale devraient s’atténuer. La Chine a les moyens d’inverser la tendance. Les taux de croissance pourraient être inférieurs aux prévisions de 2022, mais sont compensés par l’amélioration de la qualité. À mesure que les investisseurs reconnaîtront que les défis actuels ne sont pas insurmontables, les capitaux reviendront en Chine. Notre portefeuille modèle offre des rendements significatifs, grâce aux décotes actuelles, avec un potentiel de croissance supplémentaire à mesure que des occasions se présentent.
Les comparaisons avec les dépenses américaines observées après la COVID ne sont pas équitables, car la Chine n’a pas versé une aide similaire à ses citoyens. L’élection de 2024 à Taïwan a des répercussions géopolitiques; un changement de leadership pourrait améliorer les relations entre la Chine et Taïwan.
Les entreprises chinoises locales conservent une confiance à long terme. Les rachats d’actions prévus à Hong Kong pour un montant total de 93 milliards de dollars HKG, soit près de quatre fois la moyenne des cinq dernières années, témoignent d’un optimisme. Notre portefeuille, qui se négocie à 10,7 fois les bénéfices prévisionnels avec un taux de croissance prudent de 20 % à long terme, promet des rendements durables. Forts de deux décennies d’expérience et d’une perspective sur le terrain, nous restons déterminés à investir dans d’excellentes entreprises dirigées par des équipes de gestion exceptionnelles. Nos investisseurs bénéficient d’une connaissance institutionnelle, d’une vision locale et d’une approche d’investissement constante.
Changements au portefeuille
En ce qui concerne les changements au portefeuille, les ajustements ont été minimes, car nous demeurons optimistes à l’égard des titres que nous avons choisis et qui ont été acquis pendant la récente faiblesse du marché.
- Nous avons diminué notre position dans CGS en raison du risque global et de la volatilité accrue; nous avons réaffecté 10 % de notre position dans Yuexiu Services.
- Nous avons réduit notre exposition à Hua Hong de 10 % après la chute inattendue des actions de Hong Kong causée par l’émission réussie d’actions A à une valorisation supérieure.
- Nous avons réduit notre exposition à Sunevision de 10 % à la suite du départ brutal de son PDG de longue date, en attendant que la nouvelle direction clarifie les choses.
- Nous avons remplacé Bilibili par Kuaishou, transférant 10 % de l’exposition en raison de la forte surperformance de Kuaishou, de sa meilleure monétisation et de son alignement sur l’évolution des tendances de consommation de contenu.
Perspectives
Bien que les investisseurs étrangers délaissent la Chine, nous avons des raisons d’être optimistes. Le MSCI China se négocie aujourd’hui à seulement 10 fois son ratio cours/bénéfice, et la croissance des bénéfices prévue pour 2023-2024 est de 10 % à 15 %. Il est prématuré de déclarer que la croissance de la Chine est terminée, comme l’ont fait des médias occidentaux tels que The Economist. Les parallèles historiques avec la Corée du Sud et Taïwan, qui ont traversé des crises telles que la crise financière asiatique de 1997, suggèrent une certaine résilience. En misant sur la qualité et la croissance durable et en s’éloignant du surinvestissement et de l’endettement excessif, la Chine crée des conditions favorables à la prospérité à long terme.
Bien que des défis persistent, l’engagement de la Chine en faveur d’une croissance tirée par la consommation reste prudent. Contrairement à l’expérience japonaise de 1993, où les mesures de relance ont été massives, la Chine s’est montrée prudente et s’est concentrée sur des politiques durables. Le pays diplôme encore 1,4 million d’ingénieurs par an, ce qui favorise l’esprit d’entreprise. Alors que les appels à des mesures de relance de grande ampleur persistent, l’approche mesurée de la Chine et son contrôle de l’inflation se distinguent.
Les mesures de relance progressives et la répression gouvernementale devraient s’atténuer. La Chine a les moyens d’inverser la tendance. Les taux de croissance pourraient être inférieurs aux prévisions de 2022, mais sont compensés par l’amélioration de la qualité. À mesure que les investisseurs reconnaîtront que les défis actuels ne sont pas insurmontables, les capitaux reviendront en Chine. Notre portefeuille modèle offre des rendements significatifs, grâce aux décotes actuelles, avec un potentiel de croissance supplémentaire à mesure que des occasions se présentent.
Les comparaisons avec les dépenses américaines observées après la COVID ne sont pas équitables, car la Chine n’a pas versé une aide similaire à ses citoyens. L’élection de 2024 à Taïwan a des répercussions géopolitiques; un changement de leadership pourrait améliorer les relations entre la Chine et Taïwan.
Les entreprises chinoises locales conservent une confiance à long terme. Les rachats d’actions prévus à Hong Kong pour un montant total de 93 milliards de dollars HKG, soit près de quatre fois la moyenne des cinq dernières années, témoignent d’un optimisme. Notre portefeuille, qui se négocie à 10,7 fois les bénéfices prévisionnels avec un taux de croissance prudent de 20 % à long terme, promet des rendements durables. Forts de deux décennies d’expérience et d’une perspective sur le terrain, nous restons déterminés à investir dans d’excellentes entreprises dirigées par des équipes de gestion exceptionnelles. Nos investisseurs bénéficient d’une connaissance institutionnelle, d’une vision locale et d’une approche d’investissement constante.
Stratégie d’actions américaines à petite et à moyenne capitalisation
Rendement des placements
Le tableau suivant présente le rendement des placements du fonds composé des caisses de retraite américaines de petite et moyenne capitalisation de VB (en dollars américains) comparativement à l’indice de petite et capitalisation Russell 2500 et à l’indice S&P 500 (au 30 septembre 2023).
Les rendements du fonds composé sont calculés selon la méthode de pondération dans le temps et sont présentés avant les frais de gestion, de fiducie et les retenues d’impôt à la source.
* Note : 30 septembre 2017
Positionnement du portefeuille
Au troisième trimestre, notre portefeuille a été confronté à des vents contraires, les prévisions de hausse des taux d’intérêt ayant freiné les performances, révélant le défi que représentent les cycles de resserrement. Alors que notre stratégie est généralement efficace en milieu ou en fin de cycle, la hausse des taux d’intérêt a nui aux entreprises dont la corrélation avec ces conditions est limitée.
Notamment, notre portefeuille demeure positionné pour saisir les occasions dans les phases de milieu et de fin de cycle, en tirant parti de la solidité des entreprises résilientes. Notre engagement à privilégier les sociétés de grande qualité qui bénéficient d’avantages concurrentiels durables continue de guider nos décisions, même dans des conditions de marché difficiles.
Le titre d’Iridium a enregistré une baisse de 16 % qui laisse perplexe, à la suite d’une légère révision des perspectives concernant la contribution de Qualcomm, qui n’est pas encore quantifiée et qui a été repoussée du quatrième trimestre 2023 à 2024. Cette réaction impulsive des marchés a fait fondre la capitalisation boursière de 1,3 milliard de dollars, ce qui fait que l’entreprise est sous-évaluée à 14,3 fois le ratio VE/BAIIA (valeur de l’entreprise/bénéfice de l’industrie, avant intérêts, impôts et amortissements), compte tenu de sa faible sensibilité économique.
Le titre de DoubleVerify a également été injustement puni par les marchés, qui ont retranché 28 % de sa valeur au cours du trimestre, malgré des résultats solides et une augmentation de 22 % du chiffre d’affaires en glissement annuel. Le titre, dont les marchés attendent la perfection, a subi des contractions de ses multiples en raison des attentes en matière de hausse des taux d’intérêt. Les perspectives de DV sont bonnes, et le titre demeure une valeur sûre à long terme.
Digital Ocean a exprimé des inquiétudes, citant un affaiblissement de la clientèle formée par les PME et des changements technologiques. L’absence de GPU en tant que service pour les applications fondées sur l’IA peut entraîner une augmentation du taux de roulement à mesure que les concurrents rattrapent leur retard. Une utilisation douteuse du capital, y compris le recours à un titre d’emprunt convertible de 1,4 milliard de dollars pour le rachat d’actions, a rendu l’entreprise vulnérable. Un nouveau directeur général devra peut-être se recentrer sur la stabilité à long terme.
La chute de 20 % d’Euronet le jour de la présentation de ses résultats a été exacerbée par la faible saisonnalité des deuxième et troisième trimestres, ce qui a affaibli les bénéfices de l’année entière. Bien que les prévisions de bénéfices pour 2024 aient chuté de 8 %, le titre semble avoir été l’objet d’une liquidation excessive. Le chiffre d’affaires total et le bénéfice par action du trimestre ont été conformes aux prévisions, la faiblesse du segment des guichets automatiques étant probablement un problème cyclique temporaire.
Le titre de Cerence a cédé 30 %, mais l’entreprise a enregistré des résultats solides, en réduisant les contrats fixes pour assurer une stabilité à long terme. Malgré des revers à court terme, ses prévisions indiquent un fort potentiel de croissance pour 2024. IPG Photonics a souffert de la baisse de la demande industrielle et a présenté des prévisions inférieures au consensus. Moins la croissance du titre dépendait de l’industrialisation en Chine, plus elle est devenue dépendante des tendances mondiales concernant l’indice des directeurs d’achats du secteur de la fabrication. Le secteur des batteries pour véhicules électriques peut présenter des lacunes, et la croissance du chiffre d’affaires de l’entreprise a stagné.
Silicon Labs, Envestnet et Shake Shack ont affiché de piètres rendements malgré l’absence de changements importants dans les fondamentaux de leurs activités. Envestnet est actuellement visée par des activistes qui souhaitent accroître sa rentabilité. Malgré ces difficultés, Yeti, Qualys, StoneX, Laureate et Grand Canyon ont apporté une contribution positive au portefeuille. Laureate et Grand Canyon ont bénéficié de leurs modèles défensifs et de leur perception anticyclique. Yeti a dépassé les faibles attentes et devrait amorcer un cycle de croissance. Qualys a réinvesti dans son expansion et a obtenu de bons résultats sur le marché de la cybersécurité.
En résumé, le troisième trimestre a posé des défis, principalement en raison de la hausse des taux d’intérêt. Bien que certains titres aient subi des reculs injustifiés, notre portefeuille comprend des titres résistants qui affichent de solides rendements et qui bénéficient de bonnes perspectives à long terme. Nous continuerons à nous adapter à la dynamique du marché, en donnant la priorité à la stabilité et à la croissance dans un paysage d’investissement en constante évolution.
Changements au portefeuille
Au troisième trimestre, nous avons procédé à des changements stratégiques dans notre portefeuille afin de nous adapter aux conditions du marché et de saisir des occasions. Voici les principaux ajustements :
- Nous avons pris une nouvelle position dans FTI Consulting, une société internationale de conseil financier et commercial. Malgré une chute de 10 % subie à la suite de l’annonce des résultats du deuxième trimestre de FTI Consulting, nous avons vu un point d’entrée intéressant, car l’entreprise offre des services complets et a un historique d’exécution solide.
- Après cinq ans, nous avons fermé notre position dans BOK Financial, avec un rendement nul. Le durcissement de la réglementation et la persistance des taux d’intérêt élevés ont créé de l’incertitude, limitant les perspectives de croissance du titre. Compte tenu des perspectives mitigées, nous avons décidé de nous départir du titre, anticipant des rendements limités au cours des 24 prochains mois.
- Nous avons pris des bénéfices sur Hamilton Lane à 86 et 90 dollars, en réaffectant le capital.
- En réponse aux chutes marquées subies lors de l’annonce de leurs résultats, nous avons pris des positions dans Iridium et Euronet, considérant que ces titres sont sous-évalués.
- Le repli du marché au début du trimestre nous a également donné l’occasion de rééquilibrer nos positions.
Ces changements de portefeuille étaient des mouvements stratégiques visant à améliorer nos positions et à tirer parti de la dynamique des marchés.
Perspectives
Au troisième trimestre, malgré le spectre de la stagflation, nous avons des raisons de faire preuve d’un optimisme prudent en évaluant le paysage économique.
Les taux d’intérêt sont proches de leur sommet, et il ne reste qu’une petite marge avant que de nouvelles hausses ne déclenchent une récession. Bien qu’un atterrissage en douceur demeure incertain, il est encore possible d’éviter une récession grave si les conditions du marché du travail s’améliorent. Les entreprises pourraient être amenées à réduire leurs effectifs pour atteindre leurs objectifs en matière de bénéfices, ce qui pourrait se répercuter sur leurs projets d’expansion en raison de la hausse des taux d’intérêt.
Les marchés obligataires continuent d’inquiéter et pourraient connaître une nouvelle année difficile. Toutefois, les actions de petite capitalisation pourraient dégager des rendements positifs en 2023, en particulier si les taux d’intérêt atteignent leur maximum au quatrième trimestre. Les sociétés de petite capitalisation font souvent preuve de résilience, grâce à leur croissance et à leur capacité à soutirer des parts de marché de concurrents plus importants ou à suivre des courbes d’adoption imperméables aux récessions.
Bon nombre des entreprises de notre portefeuille sont prêtes à croître et à gagner des parts de marché, même en période de ralentissement économique. Nous détenons les titres de sociétés peu endettées et relativement résistantes à la hausse des taux, ce qui les place en bonne position dans les périodes de ralentissement économique. Bien que des modèles d’entreprise plus faibles puissent être exposés, notre approche d’investissement se concentre sur des entreprises solides qui ont des profils financiers et des antécédents solides, ce qui garantit que la majorité de nos positions restent robustes.
Nous prévoyons que la Réserve fédérale s’abstiendra de procéder à des hausses de taux agressives au quatrième trimestre, ce qui pourrait stimuler les rendements du marché. Malgré le recul des marchés au troisième trimestre, les perspectives sur 12 à 18 mois deviennent plus attrayantes.
Dans ces conditions de marché difficiles, nous nous engageons à mettre en œuvre notre stratégie d’investissement avec diligence, dans le but d’obtenir des rendements solides et constants en 2024 et au-delà.
Changements au portefeuille
Au troisième trimestre, nous avons procédé à des changements stratégiques dans notre portefeuille afin de nous adapter aux conditions du marché et de saisir des occasions. Voici les principaux ajustements :
- Nous avons pris une nouvelle position dans FTI Consulting, une société internationale de conseil financier et commercial. Malgré une chute de 10 % subie à la suite de l’annonce des résultats du deuxième trimestre de FTI Consulting, nous avons vu un point d’entrée intéressant, car l’entreprise offre des services complets et a un historique d’exécution solide.
- Après cinq ans, nous avons fermé notre position dans BOK Financial, avec un rendement nul. Le durcissement de la réglementation et la persistance des taux d’intérêt élevés ont créé de l’incertitude, limitant les perspectives de croissance du titre. Compte tenu des perspectives mitigées, nous avons décidé de nous départir du titre, anticipant des rendements limités au cours des 24 prochains mois.
- Nous avons pris des bénéfices sur Hamilton Lane à 86 et 90 dollars, en réaffectant le capital.
- En réponse aux chutes marquées subies lors de l’annonce de leurs résultats, nous avons pris des positions dans Iridium et Euronet, considérant que ces titres sont sous-évalués.
- Le repli du marché au début du trimestre nous a également donné l’occasion de rééquilibrer nos positions.
Ces changements de portefeuille étaient des mouvements stratégiques visant à améliorer nos positions et à tirer parti de la dynamique des marchés.
Perspectives
Au troisième trimestre, malgré le spectre de la stagflation, nous avons des raisons de faire preuve d’un optimisme prudent en évaluant le paysage économique.
Les taux d’intérêt sont proches de leur sommet, et il ne reste qu’une petite marge avant que de nouvelles hausses ne déclenchent une récession. Bien qu’un atterrissage en douceur demeure incertain, il est encore possible d’éviter une récession grave si les conditions du marché du travail s’améliorent. Les entreprises pourraient être amenées à réduire leurs effectifs pour atteindre leurs objectifs en matière de bénéfices, ce qui pourrait se répercuter sur leurs projets d’expansion en raison de la hausse des taux d’intérêt.
Les marchés obligataires continuent d’inquiéter et pourraient connaître une nouvelle année difficile. Toutefois, les actions de petite capitalisation pourraient dégager des rendements positifs en 2023, en particulier si les taux d’intérêt atteignent leur maximum au quatrième trimestre. Les sociétés de petite capitalisation font souvent preuve de résilience, grâce à leur croissance et à leur capacité à soutirer des parts de marché de concurrents plus importants ou à suivre des courbes d’adoption imperméables aux récessions.
Bon nombre des entreprises de notre portefeuille sont prêtes à croître et à gagner des parts de marché, même en période de ralentissement économique. Nous détenons les titres de sociétés peu endettées et relativement résistantes à la hausse des taux, ce qui les place en bonne position dans les périodes de ralentissement économique. Bien que des modèles d’entreprise plus faibles puissent être exposés, notre approche d’investissement se concentre sur des entreprises solides qui ont des profils financiers et des antécédents solides, ce qui garantit que la majorité de nos positions restent robustes.
Nous prévoyons que la Réserve fédérale s’abstiendra de procéder à des hausses de taux agressives au quatrième trimestre, ce qui pourrait stimuler les rendements du marché. Malgré le recul des marchés au troisième trimestre, les perspectives sur 12 à 18 mois deviennent plus attrayantes.
Dans ces conditions de marché difficiles, nous nous engageons à mettre en œuvre notre stratégie d’investissement avec diligence, dans le but d’obtenir des rendements solides et constants en 2024 et au-delà.
Stratégie mondiale d’actions à petite capitalisation
Rendement des placements
Le tableau suivant présente le rendement des investissements du Fonds mondial à petite capitalisation de Van Berkom, comparé à l’indice des titres à petite capitalisation MSCI ACWI en dollars canadiens (au 30 septembre 2023).
Les rendements du fonds composé sont calculés selon la méthode de pondération dans le temps et sont présentés avant les frais de gestion, de fiducie et les retenues d’impôt à la source.
* Note : 31 juillet 2022
Position du portefeuille
L’inquiétude qui règne sur le marché mondial depuis le début de l’année a persisté tout au long du trimestre. Les indicateurs fondamentaux sont restés médiocres et plusieurs des entreprises de notre portefeuille ont soit revu à la baisse leurs prévisions pour l’ensemble de l’année ou les ont légèrement révisées à la baisse. Ce recalibrage témoigne de la prudence que nous avons observée lors de nos discussions avec les entreprises au cours du trimestre précédent et qui se manifeste maintenant dans les chiffres financiers.
Toutefois, la réaction du marché aux résultats de ce trimestre était loin d’être modérée, révélant une certaine nervosité chez les investisseurs. D’une part, des résultats positifs qui ont dépassé les attentes et les perspectives optimistes ont suscité des réactions qui frôlaient l’indifférence, et d’autre part, le moindre soupçon d’imperfection a entraîné certains titres dans des plongeons de 10 % et plus. Au cours du trimestre, notre portefeuille a enregistré une baisse d’environ 5,67 %, principalement en raison de pertes en Europe et en Asie.
Malgré la faiblesse du cours des actions, nous avons été encouragés par la solidité sous-jacente des entreprises de notre portefeuille. Leurs équipes de direction ont fait preuve de résilience dans un environnement difficile, leurs modèles d’entreprise se sont révélés robustes et leurs bilans sont restés sains.
L’Amérique du Nord a continué à servir de refuge mondial et de source d’alpha pour notre portefeuille. Bien qu’ils soient confrontés à leur propre série de défis sur le plan intérieur, les marchés de consommation américain et canadien ont fait preuve de résistance, même si certains signes de faiblesse commencent à apparaître. Dans les autres régions, nous avons observé une volatilité accrue en Europe et en Asie, en raison de flux de fonds et de facteurs géopolitiques. Étant donné que notre exposition européenne comprend souvent des sociétés à plus forte croissance ou à plus petite capitalisation boursière que l’indice. Or, le marché européen a connu une importante ruée vers les valeurs sûres, ce qui a entraîné la braderie des valeurs de croissance et des titres de plus petite capitalisation. Les actions de petite capitalisation se négocient actuellement avec une décote de 43 % par rapport à leur moyenne sur 10 ans et de 60 % par rapport à leur moyenne sur 3 ans.
Une tendance similaire s’est manifestée en Asie, où les investisseurs se sont départis des titres exposés à la Chine élargie au cours du trimestre en raison de l’escalade des tensions géopolitiques entre les États-Unis et la Chine. Seulement au mois d’août, 12 milliards de dollars de capitaux ont quitté la région, un record. Nous faisons preuve d’une plus grande prudence dans cette région, car la résolution des problèmes géopolitiques dure généralement des années, et non des trimestres. Entre-temps, nous explorons activement les possibilités d’investissement dans la région pour trouver de nouvelles idées d’investissement et nous procédons à des vérifications rigoureuses de nos portefeuilles existants.
Selon nous, ces reculs systématiques, sans lien avec les fondamentaux sous-jacents, constituent des pressions à court terme qui créent des occasions à long terme de générer de l’alpha. Ce raisonnement nous a conduits à redéployer des capitaux de nos positions nord-américaines plus défensives vers des sociétés européennes de croissance à petite capitalisation. Sur le marché asiatique, nous restons vigilants en raison de la persistance des risques géopolitiques. Dans l’intervalle, nous recherchons assidument de nouvelles perspectives d’investissement dans la région, tout en surveillant de près les entreprises de notre portefeuille.
Les titres qui ont contribué de manière significative au rendement du troisième trimestre 2023 sont Computer Modelling Group (25,6 %), SES Imagotag (14,0 %) et Avantax (14,3 %). Les titres qui ont nui au rendement de notre portefeuille au troisième trimestre 2023 sont Country Garden Services (-30,9 %), Big Technologies (-27,1 %) et Silicon Laboratories (-26,5 %).
Changements au portefeuille
Au cours du trimestre, nous avons ajouté au portefeuille les entreprises suivantes :
- JTC PLC: Un des principaux fournisseurs de services de fonds à des clients institutionnels et privés. L’entreprise offre des services administratifs tels que l’évaluation multidevise, la comptabilité des fonds, l’inscription des actionnaires et des services connexes à une série de catégories d’actifs, notamment l’immobilier, le capital-investissement et les catégories d’actifs alternatifs. La nature de son modèle économique est très récurrente et résiliente, étant donné son lien avec la durée des fonds (7 à 10 ans). De plus, la croissance de l’entreprise est indépendante de l’environnement de financement. Elle est liée au niveau d’activité du secteur des actifs alternatifs, qui bénéficie de vents contraires structurels et de la croissance de l’espace mondial des actifs de personnes fortunées.
- Intercos : Partenaire de premier plan en matière d’innovation et de fabrication externalisée pour l’industrie mondiale de la beauté. Principalement axée sur les cosmétiques de couleur et dotée d’une capacité globale en matière de conception et d’innovation de produits, de fabrication et de R&D, l’entreprise vend à plus de 720 clients dans le monde entier, qu’il s’agisse de grandes multinationales du secteur de la beauté ou de marques et de détaillants émergents. Les capacités de service complet de l’entreprise pour les marques lui permettent de résister aux tendances et à la cyclicité de l’industrie de la beauté. L’accent mis par l’entreprise sur les services de R&D à valeur ajoutée permet à ses clients de garder une longueur d’avance dans un secteur en pleine évolution.
- Pet Valu : Un leader du marché national canadien dans le secteur de la vente au détail d’animaux de compagnie. Quatre-vingt pour cent de ses revenus sont essentiellement récurrents. La croissance de l’entreprise est attribuable à la pénétration croissante des animaux de compagnie au Canada et à la tendance à l’humanisation des animaux de compagnie, tendances qui mènent à la sophistication des produits pour animaux de compagnie. Les moteurs de la croissance sont les nouveaux magasins, une part plus importante de marques de distributeur, une pénétration accrue du commerce électronique et une meilleure monétisation grâce à des programmes de fidélisation. La société a été récemment déclassée, ainsi que d’autres titres du secteur de la « consommation discrétionnaire », en raison de la faiblesse du contexte macroéconomique du Canada. Cependant, tout propriétaire d’animal de compagnie sait que les aliments et les friandises pour animaux de compagnie sont loin d’être des dépenses discrétionnaires.
- Nous avons fermé notre position dans Quincaillerie Richelieu, GDI Integrated, Sunevision, Country Garden Services et Digital Ocean afin de saisir des occasions relatives de financement de nouvelles positions.
Perspectives
En Amérique du Nord, malgré la résilience des consommateurs, nous restons prudents et ne les considérons pas comme immunisés contre les difficultés économiques. Nous continuons à assister à des ajustements douloureux rendus nécessaires par la hausse des taux d’intérêt, et nous prévoyons que certains secteurs de l’économie rencontreront des difficultés croissantes. Cependant, nous sommes rassurés par le fait que de nombreuses entreprises de notre portefeuille maintiennent un bilan financier solide, sont peu endettées et ont une forte capacité de génération de flux de trésorerie.
En ce qui concerne l’Europe, nous remarquons que les entreprises de notre portefeuille qui ont une exposition mondiale préfèrent investir dans la croissance aux États-Unis ou en Chine plutôt qu’en Europe. Bien que nous comprenions qu’il s’agit d’une décision pragmatique d’affectation de capitaux, nous considérons que le sentiment négatif généralisé à l’égard de l’environnement commercial européen est un défi structurel.
En Asie, les entreprises ayant des activités en Chine s’efforcent de plus en plus de s’affranchir des restrictions imposées par les États-Unis. Une solution courante consiste à créer des entités indépendantes, distinctes de leurs opérations mondiales. Malgré le sommet de pessimisme qui règne sur les marchés à l’égard de la Chine, nos récents contrôles dans plusieurs villes ont révélé des tendances de consommation robustes, en particulier dans des services tels que les voyages intérieurs, ce qui n’est pas sans rappeler les comportements qui ont été observés ailleurs à la fin des confinements. À long terme, nous pensons qu’il s’agit d’un modèle de croissance plus sain que celui d’avant la pandémie, lorsque la croissance dépendait de l’immobilier et des infrastructures.
En résumé, le contexte macroéconomique marqué par une hausse prolongée des taux d’intérêt et une escalade des tensions géopolitiques exerce une pression considérable sur les entreprises, en particulier les entreprises de petite capitalisation. Celles qui n’ont pas de positionnement fort sur le marché, de portée opérationnelle et de bilans solides seront confrontées à des défis de plus en plus importants. Par conséquent, la plus grande volatilité du marché et la faiblesse générale des actions de petite capitalisation sont compréhensibles. Toutefois, il y a un revers à cette situation : il est devenu plus facile de savoir quelles entreprises possèdent des modèles d’entreprise dominants, des opérateurs compétents et un bilan financier solide. Alors que l’aversion au risque gagne les marchés et que les investisseurs se départissent aussi bien des entreprises les plus performantes que des moins performantes, nous nous trouvons bien positionnés pour acquérir des entreprises de grande qualité à des prix réduits.
- Intercos : Partenaire de premier plan en matière d’innovation et de fabrication externalisée pour l’industrie mondiale de la beauté. Principalement axée sur les cosmétiques de couleur et dotée d’une capacité globale en matière de conception et d’innovation de produits, de fabrication et de R&D, l’entreprise vend à plus de 720 clients dans le monde entier, qu’il s’agisse de grandes multinationales du secteur de la beauté ou de marques et de détaillants émergents. Les capacités de service complet de l’entreprise pour les marques lui permettent de résister aux tendances et à la cyclicité de l’industrie de la beauté. L’accent mis par l’entreprise sur les services de R&D à valeur ajoutée permet à ses clients de garder une longueur d’avance dans un secteur en pleine évolution.
- Pet Valu : Un leader du marché national canadien dans le secteur de la vente au détail d’animaux de compagnie. Quatre-vingt pour cent de ses revenus sont essentiellement récurrents. La croissance de l’entreprise est attribuable à la pénétration croissante des animaux de compagnie au Canada et à la tendance à l’humanisation des animaux de compagnie, tendances qui mènent à la sophistication des produits pour animaux de compagnie. Les moteurs de la croissance sont les nouveaux magasins, une part plus importante de marques de distributeur, une pénétration accrue du commerce électronique et une meilleure monétisation grâce à des programmes de fidélisation. La société a été récemment déclassée, ainsi que d’autres titres du secteur de la « consommation discrétionnaire », en raison de la faiblesse du contexte macroéconomique du Canada. Cependant, tout propriétaire d’animal de compagnie sait que les aliments et les friandises pour animaux de compagnie sont loin d’être des dépenses discrétionnaires.
- Nous avons fermé notre position dans Quincaillerie Richelieu, GDI Integrated, Sunevision, Country Garden Services et Digital Ocean afin de saisir des occasions relatives de financement de nouvelles positions.
Perspectives
En Amérique du Nord, malgré la résilience des consommateurs, nous restons prudents et ne les considérons pas comme immunisés contre les difficultés économiques. Nous continuons à assister à des ajustements douloureux rendus nécessaires par la hausse des taux d’intérêt, et nous prévoyons que certains secteurs de l’économie rencontreront des difficultés croissantes. Cependant, nous sommes rassurés par le fait que de nombreuses entreprises de notre portefeuille maintiennent un bilan financier solide, sont peu endettées et ont une forte capacité de génération de flux de trésorerie.
En ce qui concerne l’Europe, nous remarquons que les entreprises de notre portefeuille qui ont une exposition mondiale préfèrent investir dans la croissance aux États-Unis ou en Chine plutôt qu’en Europe. Bien que nous comprenions qu’il s’agit d’une décision pragmatique d’affectation de capitaux, nous considérons que le sentiment négatif généralisé à l’égard de l’environnement commercial européen est un défi structurel.
En Asie, les entreprises ayant des activités en Chine s’efforcent de plus en plus de s’affranchir des restrictions imposées par les États-Unis. Une solution courante consiste à créer des entités indépendantes, distinctes de leurs opérations mondiales. Malgré le sommet de pessimisme qui règne sur les marchés à l’égard de la Chine, nos récents contrôles dans plusieurs villes ont révélé des tendances de consommation robustes, en particulier dans des services tels que les voyages intérieurs, ce qui n’est pas sans rappeler les comportements qui ont été observés ailleurs à la fin des confinements. À long terme, nous pensons qu’il s’agit d’un modèle de croissance plus sain que celui d’avant la pandémie, lorsque la croissance dépendait de l’immobilier et des infrastructures.
En résumé, le contexte macroéconomique marqué par une hausse prolongée des taux d’intérêt et une escalade des tensions géopolitiques exerce une pression considérable sur les entreprises, en particulier les entreprises de petite capitalisation. Celles qui n’ont pas de positionnement fort sur le marché, de portée opérationnelle et de bilans solides seront confrontées à des défis de plus en plus importants. Par conséquent, la plus grande volatilité du marché et la faiblesse générale des actions de petite capitalisation sont compréhensibles. Toutefois, il y a un revers à cette situation : il est devenu plus facile de savoir quelles entreprises possèdent des modèles d’entreprise dominants, des opérateurs compétents et un bilan financier solide. Alors que l’aversion au risque gagne les marchés et que les investisseurs se départissent aussi bien des entreprises les plus performantes que des moins performantes, nous nous trouvons bien positionnés pour acquérir des entreprises de grande qualité à des prix réduits.
