Revue de marché
Les bonnes nouvelles sont entièrement absentes à la clôture du deuxième trimestre de 2022, qui a été marqué par des données épouvantables sur l’inflation, une accélération du cycle de resserrement de la Réserve fédérale, de la Banque du Canada et d’autres banques centrales, la poursuite de la guerre en Ukraine et une détérioration générale tant des indicateurs économiques que du sentiment des investisseurs. Ce cocktail puissant de développements négatifs a constitué un choc majeur pour les marchés boursiers et obligataires mondiaux. En effet, à l’exception du rebondissement de quelques matières premières dans cet environnement, les investisseurs ont été accablés par les rendements négatifs importants sur les principaux marchés boursiers et classes d’actifs du monde entier.
Des titres à revenu fixe aux actions mondiales, sans oublier les instruments dits inflationnistes, comme l’or et la cryptomonnaie, tous ont souffert au cours du trimestre. Même les obligations de sociétés et d’état de première qualité, qui constituent un refuge relatif dans des conditions économiques et boursières difficiles, ont subi des pertes considérables en raison de la montée en flèche des taux d’intérêt. Au cœur de toutes les pertes douloureuses de ce trimestre se trouve l’attitude de plus en plus belliqueuse à l’égard des taux d’intérêt et des politiques monétaires de la Réserve fédérale américaine, de la Banque du Canada et des principales banques centrales du monde. Face à une inflation galopante et persistante, d’une ampleur inégalée depuis plus de 40 ans, les banques centrales du monde entier ont dû lutter contre l’inflation et annoncer leur volonté d’enrayer à tout prix la flambée des prix à la consommation et à la production.
Historiquement, les tentatives de juguler l’inflation élevée par une hausse importante des taux d’intérêt ont presque chaque fois entraîné un atterrissage brutal. Au deuxième trimestre, l’effet combiné d’une forte inflation, de pénurie de main-d’œuvre, de pressions continues sur la chaîne d’approvisionnement (aggravées par la politique chinoise de « Zéro Covid ») et d’une hausse rapide des taux d’intérêt a commencé à affecter l’activité économique, à nuire à la confiance des sociétés et des consommateurs et à remettre en doute les perspectives de bénéfices des sociétés. Le logement, qui est généralement l’un des premiers secteurs de l’économie à s’effondrer en période de tensions économiques et de hausse des taux d’intérêt, en a clairement pris pour son rhume, mais d’autres secteurs de l’économie s’apprêtent eux aussi à pâtir de l’inflation élevée et de la flambée des taux d’intérêt. Toutes ces fortes pressions ont eu l’effet de pousser le mot en « R » (pour « récession ») tant redouté sur toutes les lèvres, faisant de cette récession l’une des plus prévisible depuis des décennies.
Au deuxième trimestre, une énorme réduction de l’effet de levier a également eu lieu sur les marchés financiers suite à la réduction et au retrait par les banques centrales du monde entier des liquidités du système monétaire. En raison des hausses substantielles des taux d’intérêt et, par conséquent, de l’augmentation des coûts d’emprunt, les investissements financés par la dette sont devenus beaucoup plus coûteux, ce qui réduit la liquidité des marchés des capitaux. La liquidité est descendue à des niveaux que l’on n’avait pas vus depuis le repli entraîné par la pandémie il y a deux ans, ce qui a accru la volatilité d’un marché déjà à vif.
Le sentiment d’aversion au risque, le contexte macroéconomique extrêmement difficile et la diminution des liquidités observés tout au long du deuxième trimestre ont entraîné des rendements négatifs constants, poussant les indices de référence des actions mondiales vers l’un des pires premiers semestres de leur histoire :
- Suite à un plongeon de 17 %, le Russell 2500 s’est retrouvé à un rendement total de près de -22 % depuis le début de l’année.
- L’indice de référence des grandes capitalisations S&P 500 a connu son pire premier semestre depuis 1970 et a enregistré une perte de 20 % pour les six premiers mois de l’année, après un recul de 16 % au deuxième trimestre.
- L’indice de référence Russell 2000 des petites capitalisations a affiché un rendement encore pire que celui du S&P 500, n’affichant qu’un rendement de -23,5 % pour le premier semestre de l’année.
- L’indice TSX des sociétés à petite capitalisation a connu un premier semestre 2022 difficile avec une baisse de 13,9 %, qui aurait pu être encore pire sans la contribution positive du secteur de l’énergie.
- Le repli a également touché tous les marchés des valeurs mobilières, les indices obligataires iBoxx High Yield et Investment Grade ayant chuté de près de 10 %.
- Même les rendements des obligations du Trésor américain ont augmenté à une vitesse étonnante, faisant baisser les prix.
De l’autre côté du monde, en Asie, l’heure n’est pas non plus à la célébration, sauf en ce qui concerne les valeurs liées à la Chine :
- Le Japon a enregistré une correction de -14 %, la Corée de -26 % et Taiwan de -24 % au cours du trimestre.
- Les actions A de CSI ont baissé de 1 % et le Hang Seng (HK) de seulement 1 %.
- Comme prévu, les mégacapitalisations ont permis au MSCI China de réaliser un rendement de 3,5 % au cours du trimestre et de -11,2 % depuis le début de l’année.
- Les indices chinois avec moins de mégacapitalisations ont fait bien pire : le MSCI Golden Dragon a reculé
de 4,8 % depuis le début de l’année et de 19 % depuis le début de l’année, tandis que le MSCI Golden Dragon Small Caps a reculé de 11,8 % au cours du trimestre et de 19,7 % au cours de l’année.
Résultats trimestriels par stratégie
Stratégie d’actions canadiennes à petite capitalisation
Rendement des placements
Le tableau suivant présente le rendement des placements du fonds composé de caisses de retraite canadiennes de VB comparativement à l’indice canadien à petite capitalisation S&P/TSX et à l’indice composé S&P/TSX (au 30 juin 2022).
*Note : Les résultats illustrés sont l’indice mixte pondéré BMO petite capitalisation (jusqu’au 31 décembre 1999) et l’indice mixte S&P/TSX petite capitalisation, depuis.
Position du portefeuille
Face à un vaste mouvement de repli sur l’ensemble des capitalisations boursières au cours du deuxième trimestre de 2022, notre portefeuille n’a certainement pas pu échapper complètement aux pertes sur papier profondes et persistantes qui ont marqué cette période. Pour tout dire, durant cette tempête, tant les investisseurs de petites que de grandes capitalisations ont été pratiquement sans refuge, autre que les liquidités et le secteur de l’énergie de faible qualité.
S’il n’y avait qu’une seule consolation à tirer de ce trimestre, c’est le surclassement de notre indice de référence des petites capitalisations, le TSX Small Cap Index. En effet, nous avons émergé de ce trimestre difficile avec une part substantielle de valeur ajoutée, en grande partie grâce à nos positions dans des actions de petite capitalisation de haute qualité, raisonnablement valorisées et affichant des données économiques supérieures. À maintes reprises, lors de marchés baissiers et de conditions macroéconomiques difficiles, les actions de haute qualité de notre portefeuille ont eu tendance à mieux résister que la plupart des actions de petite capitalisation et que notre indice de référence. Cependant, la liquidation généralisée sur notre marché de petite capitalisation n’a guère tenu compte des bases économiques et des valorisations propres à chaque société.
Bien que le secteur de l’énergie ait vu sa reprise spectaculaire s’essouffler au deuxième trimestre, il a tout de même réussi à surclasser de manière significative le marché global des petites capitalisations, dopé par le prix élevé du pétrole et du gaz. Par conséquent, notre manque d’exposition au secteur de l’énergie a continué de peser sur notre rendement relatif.
En fin de compte, notre sélection rigoureuse de titres a une fois de plus sauvé la mise, permettant de dégager une valeur ajoutée et des rendements excédentaires importants au deuxième trimestre. La sélection des titres a généré de l’alpha dans la plupart des secteurs les plus importants de notre marché, surtout là où nous sommes exposés de façon importante.
Grâce à un fort pouvoir de fixation des prix et à de solides réductions de coûts, les sociétés de notre portefeuille ont continué à fournir des résultats financiers très solides, la grande majorité d’entre elles affichant des chiffres conformes ou supérieurs à nos prévisions et aux attentes des investisseurs, malgré la croissance de la pression sur l’économie. Ainsi, même avec la flambée des taux d’intérêt, notre portefeuille reste très bien positionné, avec un faible niveau d’endettement et l’absence d’exposition négative significative à la hausse des taux.
Les principaux contributeurs à notre rendement du deuxième trimestre 2022 (en points de base) sont Element Fleet Management Corp. (+11,6 %), IBI Group (+1,9 %), CCL Industries (+8,3 %), Definity Financial Corporation (+4,6 %) et Linamar Corporation (-1,5 %).
Les titres qui ont nui au rendement de notre portefeuille au deuxième trimestre 2022 (en points de base) sont AirBoss of America Corp. (-56,1 %), Richelieu Hardware (-25,8 %), ATS Automation Tooling Systems Inc. (-21,6 %), Enghouse Systems (-27,6 %) et Aritzia (-31,7 %).
Changements au portefeuille
Nous avons continué à améliorer la qualité et le positionnement à long terme de notre portefeuille modèle en procédant aux changements suivants afin d’ajouter de l’alpha à long terme :
- Nous avons augmenté notre position dans certaines de nos participations à forte conviction où les évaluations actuelles ne reflètent plus équitablement leur potentiel de croissance organique et d’acquisition à long terme, notamment avec des ajouts significatifs à Richelieu Hardware, Aritzia et GDI Integrated Facility.
- Nous avons réduit notre position dans certains de nos gagnants à long terme, tels que CCL Industries, Element Fleet Management et Definity Financial Corp, en raison de considérations de valorisation et de gestion du poids.
- Nous avons liquidé notre position dans Recipe Unlimited Corporation, qui ne répondait plus à nos critères d’investissement en raison d’un manque de croissance et d’un environnement d’exploitation difficile, ce qui nous a permis d’augmenter notre position dans nos participations à forte conviction.
Perspectives
Incontestablement, l’économie canadienne s’apprête à vivre un ralentissement important qui pourrait très bien déboucher sur une récession au cours des prochains mois. La combinaison d’une inflation tenace et d’une stratégie agressive de relèvement des taux par la Banque du Canada et la Réserve fédérale américaine risque de s’avérer plutôt toxique pour la plupart des secteurs économiques, faisant reculer la demande pour des biens et services d’un océan à l’autre.
Bien que nous anticipions des réductions plus généralisées des prévisions financières et des ajustements à la baisse des estimations de bénéfices, il est peu probable qu’une récession soit aussi grave et prononcée que celle que nous avons connue lors de l’effondrement financier de 2008-2009. Bien qu’une récession exercerait sans doute une pression sur la rentabilité de la plupart de nos participations, les sociétés de notre portefeuille devraient surpasser leurs homologues; d’ailleurs, elles se négocient actuellement à un taux de valorisation qui ne reflète que peu, voire aucunement, la récession imminente, offrant ainsi une bonne protection contre la baisse par rapport aux niveaux actuels et des perspectives de rendement à long terme extrêmement intéressantes.
Le portefeuille se négociant près de 20 % en dessous de sa valeur intrinsèque, nous devrions bénéficier d’une importante valeur ajoutée absolue et relative lorsque l’environnement géopolitique, économique et des matières premières se normalisera, regagnant ainsi une part encore plus importante du rendement relatif que nous avons perdue au premier semestre 2022.
Changements au portefeuille
Nous avons continué à améliorer la qualité et le positionnement à long terme de notre portefeuille modèle en procédant aux changements suivants afin d’ajouter de l’alpha à long terme :
- Nous avons augmenté notre position dans certaines de nos participations à forte conviction où les évaluations actuelles ne reflètent plus équitablement leur potentiel de croissance organique et d’acquisition à long terme, notamment avec des ajouts significatifs à Richelieu Hardware, Aritzia et GDI Integrated Facility.
- Nous avons réduit notre position dans certains de nos gagnants à long terme, tels que CCL Industries, Element Fleet Management et Definity Financial Corp, en raison de considérations de valorisation et de gestion du poids.
- Nous avons liquidé notre position dans Recipe Unlimited Corporation, qui ne répondait plus à nos critères d’investissement en raison d’un manque de croissance et d’un environnement d’exploitation difficile, ce qui nous a permis d’augmenter notre position dans nos participations à forte conviction.
Perspectives
Incontestablement, l’économie canadienne s’apprête à vivre un ralentissement important qui pourrait très bien déboucher sur une récession au cours des prochains mois. La combinaison d’une inflation tenace et d’une stratégie agressive de relèvement des taux par la Banque du Canada et la Réserve fédérale américaine risque de s’avérer plutôt toxique pour la plupart des secteurs économiques, faisant reculer la demande pour des biens et services d’un océan à l’autre.
Bien que nous anticipions des réductions plus généralisées des prévisions financières et des ajustements à la baisse des estimations de bénéfices, il est peu probable qu’une récession soit aussi grave et prononcée que celle que nous avons connue lors de l’effondrement financier de 2008-2009. Bien qu’une récession exercerait sans doute une pression sur la rentabilité de la plupart de nos participations, les sociétés de notre portefeuille devraient surpasser leurs homologues; d’ailleurs, elles se négocient actuellement à un taux de valorisation qui ne reflète que peu, voire aucunement, la récession imminente, offrant ainsi une bonne protection contre la baisse par rapport aux niveaux actuels et des perspectives de rendement à long terme extrêmement intéressantes.
Le portefeuille se négociant près de 20 % en dessous de sa valeur intrinsèque, nous devrions bénéficier d’une importante valeur ajoutée absolue et relative lorsque l’environnement géopolitique, économique et des matières premières se normalisera, regagnant ainsi une part encore plus importante du rendement relatif que nous avons perdue au premier semestre 2022.
Stratégie d’actions américaines à petite capitalisation
Rendement des placements
Le tableau suivant présente le rendement des placements du fonds composé des caisses de retraite du portefeuille américain de VB (en dollars américains) comparativement à l’indice de petite capitalisation Russell 2000 et à l’indice S&P 500 (au 30 juin 2022).
Position du portefeuille
En raison d’un mouvement de repli massif sur l’ensemble des capitalisations boursières, notre portefeuille n’a certainement pas pu échapper complètement aux pertes sur papier profondes et durables du deuxième trimestre de 2022. Tant les investisseurs de petites que de grandes capitalisations ont été pratiquement sans refuge, autre que les liquidités et le secteur de l’énergie de faible qualité.
S’il n’y a eu qu’une seule consolation à la fin de ce trimestre, ça a été le surclassement de notre indice de référence des petites capitalisations. Nous aurions pu générer encore plus d’alpha si l’environnement du marché et le sentiment des investisseurs avaient été plus rationnels et discriminants. Néanmoins, nous avons émergé de ce trimestre difficile avec une part substantielle de valeur ajoutée, en grande partie grâce à nos positions dans des actions de petite capitalisation de haute qualité et raisonnablement valorisées.
Lors de marchés baissiers et de conditions macroéconomiques difficiles, les actions de haute qualité de notre portefeuille ont tendance à mieux résister que la plupart des actions de petites capitalisations et que notre indice de référence. Notre allocation sectorielle, cependant, a été largement défavorable par rapport à notre indice de référence des petites capitalisations et n’a pas contribué à notre surperformance.
Bien que le secteur de l’énergie ait vu sa reprise spectaculaire s’essouffler au cours des trois derniers mois, il a tout de même réussi à surclasser de manière significative le marché général des petites capitalisations. Par conséquent, notre manque d’exposition au secteur de l’énergie a continué de peser sur notre rendement relatif. Par ailleurs, notre allocation plus importante aux valeurs de consommation discrétionnaire a une fois de plus joué contre nous, et pour cause : le sentiment des investisseurs à l’égard de ce secteur a poursuivi sa descente aux enfers, entraînant les valeurs toujours plus bas malgré la forte contraction de leur valorisation. En fin de compte, notre sélection rigoureuse de titres a sauvé la mise, permettant de dégager une valeur ajoutée et des rendements excédentaires importants au deuxième trimestre. La sélection des titres a généré de l’alpha dans la plupart des secteurs les plus importants de notre marché, surtout là où nous sommes exposés de façon importante.
Grâce à un fort pouvoir de fixation des prix et à de solides réductions de coûts, les sociétés de notre portefeuille ont continué à fournir des résultats financiers très solides, affichant des chiffres conformes ou supérieurs à nos prévisions et aux attentes des investisseurs, malgré les points de pression croissants sur l’économie. Ainsi, même avec la flambée des taux d’intérêt, notre portefeuille reste très bien positionné, avec un faible niveau d’endettement et l’absence d’exposition négative significative à la hausse des taux.
Les plus importants contributeurs à notre rendement au deuxième trimestre de 2022 comprennent FTI Consulting (+15,3 %), StoneX (+5,4 %) et RLI Corp. (+5,9 %), des sociétés défensives avec des bêtas plus faibles et une corrélation modeste avec le cycle économique plus large. En outre, Federal Signal (+5,9%), Acushnet (+4,0 %) et Brady Corp. (+2,6 %) sont elles aussi passées en territoire positif.
La plupart de nos principaux détracteurs et de nos rendements les plus faibles au deuxième trimestre appartenait au secteur de la consommation discrétionnaire, avec des titres comme Shake Shack (-39,8 %), Purple Innovation (-47,7 %), RE/MAX (-29,4 %), Marriott Vacations Worldwide (-26,0 %), Fox Factory (-16,9 %), Brunswick (-18,7 %), Euronet Worldwide (-22,7 %) et NMI (-19,3 %), dont la dégringolade découle plus d’un sentiment de crainte que de changements significatifs réels de leurs perspectives financières à court (ou long) terme.
Changements au portefeuille
Notre équipe d’investissement a continué de construire un pipeline incroyablement riche et de haute qualité de candidats à l’investissement qui répondent pleinement à notre style et à nos critères dans ce vaste marché baissier.
Dans de nombreux cas, les candidats à l’investissement dans notre pipeline actuel figurent depuis longtemps sur notre liste des sociétés à petite capitalisation à surveiller. Ces titres peinaient à atteindre un niveau de valorisation suffisamment intéressant pour satisfaire à nos taux de rendement à long terme jusqu’à récemment, lorsque leurs actions ont été durement touchées par ce marché baissier.
- Nous avons finalement ouvert une position dans Yeti Holdings, une société novatrice de produits de consommation avec des bases économiques convaincantes.
- Nous avons concentré notre activité d’achat sur nos titres existants, tels que Shake Shack, Cerence et DoubleVerify, qui sont devenus intéressants en raison de la contraction significative de leurs multiples de valorisation.
- Nous avons rééquilibré nos positions en ajoutant au portefeuille des noms tels qu’Installed Building Products, Maximus et Tempur Sealy International.
- Nous avons abandonné notre position dans RE/MAX Holdings pour financer notre nouvel investissement dans YETI.
- Nous avons également pris des bénéfices sur certaines actions de notre portefeuille, notamment StoneX, Grand Canyon Education et Blucore, qui ont remarquablement bien résisté malgré le vaste repli du marché des petites capitalisations.
Perspectives
Incontestablement, l’économie américaine s’apprête à vivre un ralentissement important qui pourrait très bien déboucher sur une récession au cours des prochains mois.
La combinaison d’une inflation tenace et d’une stratégie agressive de relèvement des taux par la Réserve fédérale américaine risque de s’avérer plutôt toxique pour la plupart des secteurs de l’économie, faisant reculer la demande pour des biens et services d’un océan à l’autre.
Bien que nous nous attendions à des réductions plus généralisées des prévisions financières et des ajustements à la baisse des estimations de bénéfices, il est peu probable qu’une récession soit aussi grave et prononcée que celle ressentie pendant l’effondrement financier de 2008-2009.
Bien qu’une récession exercerait sans doute une pression sur la rentabilité de la plupart de nos participations, les sociétés de notre portefeuille devraient surpasser leurs homologues et se négocient actuellement à un taux de valorisation qui ne reflète que peu, voire aucunement, la récession imminente, offrant ainsi une bonne protection contre la baisse par rapport aux niveaux actuels et des perspectives de rendement à long terme extrêmement intéressantes.
Notre portefeuille d’actions de qualité se négociant actuellement à un escompte de plus de 20 % par rapport à sa valeur intrinsèque, un niveau atteint seulement deux fois au cours des quinze dernières années (en 2008 et en 2020), notre stratégie de petites capitalisations américaines devrait continuer à ajouter de la valeur et à générer des rendements excédentaires à court terme dans cet environnement difficile, puis à plus long terme au sortir de cette crise économique.
Changements au portefeuille
Notre équipe d’investissement a continué de construire un pipeline incroyablement riche et de haute qualité de candidats à l’investissement qui répondent pleinement à notre style et à nos critères dans ce vaste marché baissier.
Dans de nombreux cas, les candidats à l’investissement dans notre pipeline actuel figurent depuis longtemps sur notre liste des sociétés à petite capitalisation à surveiller. Ces titres peinaient à atteindre un niveau de valorisation suffisamment intéressant pour satisfaire à nos taux de rendement à long terme jusqu’à récemment, lorsque leurs actions ont été durement touchées par ce marché baissier.
- Nous avons finalement ouvert une position dans Yeti Holdings, une société novatrice de produits de consommation avec des bases économiques convaincantes.
- Nous avons concentré notre activité d’achat sur nos titres existants, tels que Shake Shack, Cerence et DoubleVerify, qui sont devenus intéressants en raison de la contraction significative de leurs multiples de valorisation.
- Nous avons rééquilibré nos positions en ajoutant au portefeuille des noms tels qu’Installed Building Products, Maximus et Tempur Sealy International.
- Nous avons abandonné notre position dans RE/MAX Holdings pour financer notre nouvel investissement dans YETI.
- Nous avons également pris des bénéfices sur certaines actions de notre portefeuille, notamment StoneX, Grand Canyon Education et Blucore, qui ont remarquablement bien résisté malgré le vaste repli du marché des petites capitalisations.
Perspectives
Incontestablement, l’économie américaine s’apprête à vivre un ralentissement important qui pourrait très bien déboucher sur une récession au cours des prochains mois.
La combinaison d’une inflation tenace et d’une stratégie agressive de relèvement des taux par la Réserve fédérale américaine risque de s’avérer plutôt toxique pour la plupart des secteurs de l’économie, faisant reculer la demande pour des biens et services d’un océan à l’autre.
Bien que nous nous attendions à des réductions plus généralisées des prévisions financières et des ajustements à la baisse des estimations de bénéfices, il est peu probable qu’une récession soit aussi grave et prononcée que celle ressentie pendant l’effondrement financier de 2008-2009.
Bien qu’une récession exercerait sans doute une pression sur la rentabilité de la plupart de nos participations, les sociétés de notre portefeuille devraient surpasser leurs homologues et se négocient actuellement à un taux de valorisation qui ne reflète que peu, voire aucunement, la récession imminente, offrant ainsi une bonne protection contre la baisse par rapport aux niveaux actuels et des perspectives de rendement à long terme extrêmement intéressantes.
Notre portefeuille d’actions de qualité se négociant actuellement à un escompte de plus de 20 % par rapport à sa valeur intrinsèque, un niveau atteint seulement deux fois au cours des quinze dernières années (en 2008 et en 2020), notre stratégie de petites capitalisations américaines devrait continuer à ajouter de la valeur et à générer des rendements excédentaires à court terme dans cet environnement difficile, puis à plus long terme au sortir de cette crise économique.
Stratégie d’actions américaines de petite et moyenne capitalisation
Rendement des placements
Le tableau suivant présente le rendement des placements du fonds composé des caisses de retraite américaines de petite et moyenne capitalisation de VB (en dollars américains) comparativement à l’indice de petites capitalisations Russell 2500 et à l’indice S&P 500 (au 30 juin 2022).
Position du portefeuille
Notre portefeuille ayant surpassé notre indice de référence, le Russell 2500 petite capitalisation, nous avons entamé la récupération d’une bonne partie de nos pertes du premier trimestre, en raison de la vigueur du secteur de l’énergie.
Notre sélection de titres vise l’obtention d’un rendement annuel composé de 15 % sur des périodes mobiles de cinq ans. Cet objectif a été mis à mal cette année en raison de la forte baisse des marchés au début de 2022, mais nous sommes maintenant plus optimistes qu’à aucun autre moment des trois dernières années quant à notre capacité à surclasser le marché.
L’ère de l’argent gratuit et bon marché est révolue, et ce, non seulement pour les sociétés ayant accumulé de lourdes dettes, mais aussi pour les marchés et les spéculateurs. En effet, l’inflation engendre des défis commerciaux que seules certaines sociétés parviendront à relever, et les investisseurs nerveux se mettent à vendre des secteurs entiers sur des thèmes généraux.
Cependant, même ces conditions difficiles peuvent offrir des chances en or pour une stratégie fondée sur la recherche de modèles d’affaires supérieurs, avec une croissance régulière et constante et affichant des multiples raisonnables. Nous avons vu ces opportunités commencer à se concrétiser en nous fondant sur la qualité des noms qui composent notre pipeline actuel.
Au deuxième trimestre, notre surperformance est redevable principalement à la sélection des titres et en partie à l’allocation sectorielle. Considérant notre stratégie ascendante, la sélection des titres tend à déterminer toute la valeur ajoutée. Nous avons été cependant légèrement surpris de constater qu’en dehors de l’avantage de 50 points de base découlant de la détention d’un solde de liquidités de 3,5 %, aucun autre secteur n’a ajouté ou soustrait plus de 30 points de base du point de vue de l’allocation.
Le seul secteur où notre rendement est en deçà des attentes est celui des soins de santé, tous les autres secteurs ayant enregistré un rendement égal ou supérieur à celui de l’indice de référence.
La majorité de notre valeur ajoutée provient des actions des secteurs de l’informatique, de la consommation discrétionnaire, de l’industrie et des services de communication :
- StoneX a été le titre le plus remarquable du trimestre avec un rendement total de 5,2 % et, avec sa pondération élevée dans le portefeuille, a produit une attribution de plus de 50 points de base.
- RLI et Federal Signal ont également produit un rendement de 5 %, mais une attribution légèrement inférieure en raison de pondérations plus faibles.
- Installed Building Products a baissé de 1,2 % au cours du trimestre, et Laureate Education n’a baissé que de 2,4 % pour arrondir les meilleurs contributeurs dans le rendement global du trimestre.
Bien que nous ayons été ravis de renouer avec un trimestre de surperformance, nous avons également eu notre part de faiblesses au cours des trois derniers mois.
Au deuxième trimestre, 12 titres ont dégringolé de plus de 20 %, dont Shake Shack (-42 %), Virtu Financial (-36 %), Pennant Group (-31 %), Cerence (-30 %), Purple Innovation (-30 %) et Envestnet (-29 %).
Changements au portefeuille
L’important repli du marché a considérablement amélioré le nombre et la qualité des titres dans notre pipeline de placements potentiels, étant donné que certaines des sociétés qui nous intéressent particulièrement ont vu leur valorisation atteindre un plancher raisonnable. Par conséquent, nous avons entièrement liquidé nos positions dans deux sociétés pour en ouvrir une nouvelle, amenant notre portefeuille à un total de 40 titres.
- Ainsi, nous nous sommes départis de nos titres dans Purple Innovations et Frontdoor en raison de problèmes qui remettaient en question leur qualité à long terme.
- Nous avons acheté une nouvelle position, YETI Holdings, un titre de petite capitalisation avec des bases économiques convaincantes et une valorisation plus raisonnable.
- Quant aux autres transactions importantes au cours du deuxième trimestre, le chiffre d’affaires a été relativement modeste :
- Nous avons vendu près de la moitié de notre position dans IPG Photonics en avril à 598 et l’avons ensuite rachetée à 587, alors que la valorisation a atteint son plancher de cinq ans.
- Nous avons acheté un peu d’IBP au début du trimestre, à la suite de son recul au premier trimestre.
- Nous avons renforcé notre position dans TTWO lorsque l’offre excédentaire issue de l’accord avec Zynga a commencé à s’estomper.
- Nous avons vendu un peu de CHE et de LOPE dans une optique de gestion de la pondération, car bien que ces deux titres aient enregistré un bon rendement au cours d’un trimestre de faiblesse du marché, leur pondération a un peu trop varié à notre goût.
- En juin, nous avons entamé un examen plus critique de notre positionnement à long terme dans certains noms, plutôt que de simplement réaffecter les pondérations.
Perspectives
Le premier semestre de 2022 a été difficile, car presque toutes les catégories d’investissement peinent à trouver un refuge. Cette secousse a entraîné la vente à rabais de nombreuses sociétés solides, ainsi que des réductions méritées de multiples dans de nombreuses sociétés de moindre qualité.
Alors que nous entrons dans une période d’ajustements à la baisse des bénéfices pour le marché, notre faible exposition cyclique et notre exposition limitée aux actions à fort levier financier devraient commencer à se révéler avantageuses. Nous pensons que cette approche représente une formule gagnante pour le second semestre.
Après avoir récupéré plus de la moitié du manque à gagner du premier trimestre, nous avons bon espoir de pouvoir récupérer le reste de notre sous-performance initiale, ce qui nous ramènerait à notre objectif à long terme de valeur ajoutée pour cette stratégie de portefeuille.
Changements au portefeuille
L’important repli du marché a considérablement amélioré le nombre et la qualité des titres dans notre pipeline de placements potentiels, étant donné que certaines des sociétés qui nous intéressent particulièrement ont vu leur valorisation atteindre un plancher raisonnable. Par conséquent, nous avons entièrement liquidé nos positions dans deux sociétés pour en ouvrir une nouvelle, amenant notre portefeuille à un total de 40 titres.
- Ainsi, nous nous sommes départis de nos titres dans Purple Innovations et Frontdoor en raison de problèmes qui remettaient en question leur qualité à long terme.
- Nous avons acheté une nouvelle position, YETI Holdings, un titre de petite capitalisation avec des bases économiques convaincantes et une valorisation plus raisonnable.
- Quant aux autres transactions importantes au cours du deuxième trimestre, le chiffre d’affaires a été relativement modeste :
- Nous avons vendu près de la moitié de notre position dans IPG Photonics en avril à 598 et l’avons ensuite rachetée à 587, alors que la valorisation a atteint son plancher de cinq ans.
- Nous avons acheté un peu d’IBP au début du trimestre, à la suite de son recul au premier trimestre.
- Nous avons renforcé notre position dans TTWO lorsque l’offre excédentaire issue de l’accord avec Zynga a commencé à s’estomper.
- Nous avons vendu un peu de CHE et de LOPE dans une optique de gestion de la pondération, car bien que ces deux titres aient enregistré un bon rendement au cours d’un trimestre de faiblesse du marché, leur pondération a un peu trop varié à notre goût.
- En juin, nous avons entamé un examen plus critique de notre positionnement à long terme dans certains noms, plutôt que de simplement réaffecter les pondérations.
Perspectives
Le premier semestre de 2022 a été difficile, car presque toutes les catégories d’investissement peinent à trouver un refuge. Cette secousse a entraîné la vente à rabais de nombreuses sociétés solides, ainsi que des réductions méritées de multiples dans de nombreuses sociétés de moindre qualité.
Alors que nous entrons dans une période d’ajustements à la baisse des bénéfices pour le marché, notre faible exposition cyclique et notre exposition limitée aux actions à fort levier financier devraient commencer à se révéler avantageuses. Nous pensons que cette approche représente une formule gagnante pour le second semestre.
Après avoir récupéré plus de la moitié du manque à gagner du premier trimestre, nous avons bon espoir de pouvoir récupérer le reste de notre sous-performance initiale, ce qui nous ramènerait à notre objectif à long terme de valeur ajoutée pour cette stratégie de portefeuille.
Stratégie d’actions asiatiques à petite capitalisation
Rendement des placements
Le tableau suivant présente le rendement des placements du fonds composé des caisses de retraite Golden Dragon de VB (en dollars américains) comparativement à l’indice MSCI China et à l’indice de petite capitalisation MSCI Golden Dragon (au 30 juin 2022).
Position du portefeuille
Les préoccupations macroéconomiques qui ont affecté le cours des actions de nos sociétés chinoises ayant persisté au deuxième trimestre 2022, nous avons continué à renforcer lentement nos positions de base de manière tactique, chaque fois que les valorisations étaient conformes aux nouveaux signaux verts du gouvernement.
Aux fins de repérage de nouvelles opportunités de placement, nous avons continué à suivre de près les progrès du gouvernement chinois dans la restructuration de l’économie nationale avec sa politique de « prospérité commune ». Avril et mai ont donc été des mois calmes pour le portefeuille du point de vue des transactions, car les valorisations sont restées très bon marché dans l’attente de nouvelles orientations politiques et de leur mise en œuvre.
Fin mai, le gouvernement a émis de nouveaux signaux verts, ce qui nous a incités à tirer des bénéfices sur certaines de nos valeurs surperformantes et à les remplacer par des valeurs plus exposées à la Chine. Par conséquent, toutes les positions ajoutées au portefeuille ont continué à suivre le mantra du président Xi sous l’effet des vents arrière de la politique de « prospérité commune ».
Bien que l’environnement d’exploitation en Chine soit devenu plus complexe, nous sommes prêts à tirer parti de l’engagement du gouvernement à améliorer la qualité de vie, à accroître la richesse des ménages, à réduire l’écart de richesse et à poursuivre des initiatives ESG plus générales. Plus précisément, nous avons continué à renforcer la qualité des sociétés et des rendements de notre portefeuille pendant la tempête politique déchaînée par le gouvernement.
Bien que le maintien de nos objectifs de haute qualité à long terme soit toujours primordial, la volatilité du marché chinois peut faire évoluer le cours des actions vers des niveaux extrêmes à court terme, ce qui nous incite à réduire les pertes ou à prendre des bénéfices, en initiant et en négociant des positions aux points d’entrée et de sortie appropriés.
Nos cinq principaux titres ont contribué 4,6 % au rendement du portefeuille du deuxième trimestre : Geely (+46 %), Xinyi Electric (+70 %), Lotus (+40 %), Trip.com (+17 %) et Tongcheng Elong (+20 %).
Nos trois premiers noms ce trimestre, Geely, Xinyi Electric et Lotus, illustrent clairement le succès de notre approche d’investissement disciplinée, souple et axée sur la recherche, qui consiste à acheter et à vendre des actions à forte conviction lorsque la volatilité du marché chinois fait exploser les valorisations.
Nos cinq derniers titres ont réduit de 3,6 % le rendement de notre portefeuille de 3,6 % au deuxième trimestre : Kulicke (-23 %), Techtronic (-35 %), Novatek (-32 %), iFast (-33 %) et TCI (-22 %).
Nos deux principaux détracteurs, Kulicke et Novatek, ont tous deux participé au semi-ralentissement et n’ont pas pu échapper au sentiment baissier, malgré de solides exécutions et des gains continus de parts de marché.
Changements au portefeuille
Notre stratégie de sélection de titres à forte conviction a été mise sur la glace lors de la première moitié du deuxième trimestre et a repris fin mai, après les signaux verts positifs du gouvernement.
Au deuxième trimestre, les opportunités d’investissement ont été nombreuses, ce qui nous a tenus extrêmement occupés. Au cours des trois derniers mois, nous avons continué à revoir à la baisse les titres à faible conviction au profit de titres à forte conviction.
- Une seule société s’est ajoutée à notre portefeuille (JD Health).
- Nous avons renforcé nos positions dans les certificats américains d’actions étrangères et en titres de Hong Kong, tels que Geely, Techtronic, Bank of China Aviation, L’Occitane, Hua Hong et Country Garden Services.
- Nous avons pris des bénéfices sur Kulicke, ASM, Novatek (dans le secteur des semi-conducteurs), Xinyi Electric, CSPC et HKTV.
Les craintes d’une offre excédentaire et d’une baisse de la demande de produits électroniques grand public aux États-Unis ont laissé les valeurs technologiques chinoises pour compte. Par conséquent, notre exposition sectorielle au début de la récession a été considérablement réduite.
- Nous avons pris des bénéfices sur Lotus, Kulicke, Xinyi Electric et Coli Prop, en les remplaçant par Geely, Galaxy et d’autres noms technologiques chinois, ce qui a marqué un creux.
- Malgré la baisse du secteur, nous avons maintenu la pondération relativement élevée de Kulicke dans le portefeuille en raison de ses bases économiques convaincantes.
Perspectives
Nous pensons que la mi-mars a finalement marqué le creux de la vague pour les marchés chinois. Nous pensons que la plupart des éléments négatifs en jeu ont été totalement escomptés par le marché, et nous nous trouvons maintenant dans un contexte intéressant de risque faible et de récompenses élevées. C’est le moment idéal pour les investisseurs de se réintéresser à la Chine :
Avec un mélange de meilleure qualité de sociétés par rapport à des données financières plus élevées, les valorisations des actions chinoises sont aujourd’hui beaucoup plus attrayantes. En outre, le gouvernement chinois continue de marteler son message de croissance. Notre portefeuille de croissance est donc prêt à saisir la prochaine forte reprise dans la région et devrait continuer à dépasser les attentes.
Bien que l’économie chinoise soit aujourd’hui freinée par les confinements dus à la COVID, nous sommes convaincus que ce portefeuille saura récompenser nos investisseurs à terme, car nous restons attachés à notre approche ascendante, en investissant dans des sociétés à croissance durable à long terme dans les secteurs de la consommation et des services en Asie.
Notre portefeuille se négocie à 16 fois les bénéfices à terme et à 28 % de réduction par rapport à la valeur actualisée des flux de trésorerie avec un taux de croissance à long terme de 23 %, ce qui fait notre bonheur et celui de nos investisseurs.
Dans l’avenir, ce portefeuille devrait continuer à bénéficier de nos connaissances institutionnelles, de notre perspective locale et de notre approche éprouvée en matière de placement dans des sociétés de grande qualité présentant des paramètres quantitatifs et qualitatifs solides.
Changements au portefeuille
Notre stratégie de sélection de titres à forte conviction a été mise sur la glace lors de la première moitié du deuxième trimestre et a repris fin mai, après les signaux verts positifs du gouvernement.
Au deuxième trimestre, les opportunités d’investissement ont été nombreuses, ce qui nous a tenus extrêmement occupés. Au cours des trois derniers mois, nous avons continué à revoir à la baisse les titres à faible conviction au profit de titres à forte conviction.
- Une seule société s’est ajoutée à notre portefeuille (JD Health).
- Nous avons renforcé nos positions dans les certificats américains d’actions étrangères et en titres de Hong Kong, tels que Geely, Techtronic, Bank of China Aviation, L’Occitane, Hua Hong et Country Garden Services.
- Nous avons pris des bénéfices sur Kulicke, ASM, Novatek (dans le secteur des semi-conducteurs), Xinyi Electric, CSPC et HKTV.
Les craintes d’une offre excédentaire et d’une baisse de la demande de produits électroniques grand public aux États-Unis ont laissé les valeurs technologiques chinoises pour compte. Par conséquent, notre exposition sectorielle au début de la récession a été considérablement réduite.
- Nous avons pris des bénéfices sur Lotus, Kulicke, Xinyi Electric et Coli Prop, en les remplaçant par Geely, Galaxy et d’autres noms technologiques chinois, ce qui a marqué un creux.
- Malgré la baisse du secteur, nous avons maintenu la pondération relativement élevée de Kulicke dans le portefeuille en raison de ses bases économiques convaincantes.
Perspectives
Nous pensons que la mi-mars a finalement marqué le creux de la vague pour les marchés chinois. Nous pensons que la plupart des éléments négatifs en jeu ont été totalement escomptés par le marché, et nous nous trouvons maintenant dans un contexte intéressant de risque faible et de récompenses élevées. C’est le moment idéal pour les investisseurs de se réintéresser à la Chine :
Avec un mélange de meilleure qualité de sociétés par rapport à des données financières plus élevées, les valorisations des actions chinoises sont aujourd’hui beaucoup plus attrayantes. En outre, le gouvernement chinois continue de marteler son message de croissance. Notre portefeuille de croissance est donc prêt à saisir la prochaine forte reprise dans la région et devrait continuer à dépasser les attentes.
Bien que l’économie chinoise soit aujourd’hui freinée par les confinements dus à la COVID, nous sommes convaincus que ce portefeuille saura récompenser nos investisseurs à terme, car nous restons attachés à notre approche ascendante, en investissant dans des sociétés à croissance durable à long terme dans les secteurs de la consommation et des services en Asie.
Notre portefeuille se négocie à 16 fois les bénéfices à terme et à 28 % de réduction par rapport à la valeur actualisée des flux de trésorerie avec un taux de croissance à long terme de 23 %, ce qui fait notre bonheur et celui de nos investisseurs.
Dans l’avenir, ce portefeuille devrait continuer à bénéficier de nos connaissances institutionnelles, de notre perspective locale et de notre approche éprouvée en matière de placement dans des sociétés de grande qualité présentant des paramètres quantitatifs et qualitatifs solides.
