Nous sommes très heureux d’avoir lancé la stratégie mondiale à petite capitalisation en août dernier. Ce fut le fruit d’un effort commun de toute l’entreprise et l’aboutissement d’années de préparation. Le portefeuille mondial à petite capitalisation a été construit en utilisant une approche holistique avec le soutien à la recherche des 15 professionnels de l’investissement de Van Berkom. Dans un premier temps, nous avons mis en concurrence les quelques 150 entreprises détenues dans le cadre de nos stratégies aux États-Unis, au Canada et en Chine. Une mosaïque d’entreprises exceptionnelles a émergé et a constitué le noyau (environ 85 %) du portefeuille mondial. Ensuite, en établissant ces entreprises de premier ordre comme référence de qualité, l’équipe mondiale a passé plus d’un an à rechercher des modèles d’affaire uniques à travers le monde. Après avoir passé en revue plusieurs milliers d’entreprises et assisté à 250 réunions de direction et plus de 10 conférences, 9 titres ont été retenus pour constituer les 15 % restants du portefeuille. Ces 9 entreprises possèdent toutes les caractéristiques des grandes entreprises tout en offrant des vecteurs de croissance uniques. En combinant l’ancien et le nouveau, la base du portefeuille mondial repose sur l’expérience de plusieurs décennies de Van Berkom dans les principales zones géographiques: si la stratégie est nouvelle, le portefeuille ne l’est pas.
La stratégie mondiale s’appuie sur plus de 30 ans d’expérience dans les petites capitalisations, à l’échelle de la planète et à travers les cycles du marché, et nos principes d’investissement fondamentaux sont restés constants. Nous investissons dans des entreprises dotées d’une direction excellente et d’une bonne gouvernance, de flux de trésorerie simples et prévisibles, de modèles commerciaux dominants avec des barrières à l’entrée élevées, au rendement de capital élevé, peu exposées aux risques intrinsèques qui échappent à notre compréhension, avec un bilan solide et dont la survie ne dépend pas d’une source inépuisable de capital. Cela dit, nous comprenons également que les marchés des petites capitalisations sont dynamiques et sensibles aux grands courants macroéconomiques. Par conséquent, nous adaptons notre approche de recherche aux réalités locales de chaque région. Cette combinaison d’une philosophie d’investissement de base et d’une recherche adaptative approfondie a été appliquée au marché américain il y a 20 ans, puis reproduite pour la région de la Chine élargie il y a 10 ans. Sur ces deux marchés vastes, mais diamétralement différents, le processus d’investissement de Van Berkom a généré un alpha important et soutenu à travers les cycles. Ma carrière s’étant partagée entre ces deux grands marchés, je suis un véritable adepte de la philosophie Van Berkom. Aujourd’hui, c’est à mon tour de mettre en pratique ce processus éprouvé à la stratégie mondiale à petite capitalisation.
Pourquoi maintenant?
Les années précédant le lancement ont été une période de renforcement pour le marché mondial. En outre, pendant la pandémie, la Fed a propulsé le marché à un niveau stratosphérique. L’investissement de croissance était au goût du jour, tandis que l’investissement axé sur la valeur ou même la qualité était considéré comme vieux jeu. En décembre 2021, lors d’une conférence européenne virtuelle, j’ai eu la chance de rencontrer certains noms de ma liste d’entreprises de première qualité à surveiller. La positivité des investisseurs et des entreprises présentes était palpable. Un collègue investisseur m’a dit qu’il s’agit d’un marché privilégiant la qualité à tout prix, et que si cela a fonctionné pendant la pandémie, cela devrait également fonctionner à l’avenir. Naturellement, les politiques monétaires et fiscales du monde entier ont été très favorables et ont poussé les taux d’intérêt à leur plancher historique et le prix des actifs à son paroxysme historique. À ce moment-là, personne ne savait vraiment quand la fête se terminerait. J’essaie de rester ouvert aux nouvelles idées et aux nouvelles mentalités, mais je suis dévoué envers le processus de Van Berkom et c’est avec très peu d’idées concrètes que j’ai quitté la conférence. Or, moins de 12 mois plus tard, un revirement total s’opérait : une guerre, une crise énergétique, la politique zéro COVID, l’inflation, les problèmes de chaîne d’approvisionnement, les hausses de taux et une récession imminente. « Acheter à la baisse » a laissé place à « vendre à la hausse », et un sentiment de malheur imminent s’est abattu dans toutes les classes d’actifs et les fuseaux horaires.
Les âmes sensibles s’abstiendraient de lancer une nouvelle stratégie dans un contexte de bouleversements mondiaux, mais chez Van Berkom, nous faisons tous confiance à ce processus. En fait, une tradition s’est installée, sans que cela soit nécessairement le fruit de notre volonté, de lancer de nouvelles stratégies alors que le marché est en proie au chaos. La stratégie canadienne à petite capitalisation a été lancée au moment de la récession de 1991, et la stratégie américaine à petite capitalisation a été lancée lors de l’éclatement de la bulle technologique. Une fois par décennie, un repli systématique vient aplanir le terrain et nous donne la chance d’investir dans d’excellentes entreprises qui génèrent de la valeur à long terme, et ce, à des prix très avantageux. Sur cette base, une nouvelle stratégie présente des avantages uniques :
Le portefeuille mondial a été élaboré dans un monde post-COVID où les problèmes de chaîne d’approvisionnement, les prévisions d’inflation et les risques géopolitiques sont intégrés dans le processus de sélection des titres. Bien que les incertitudes macroéconomiques perdurent, nous avons pu sélectionner des entreprises ayant un pouvoir de fixation des prix, une exposition limitée à la guerre, des séquelles minimales de la COVID, des coûts d’intrants contrôlables, des valorisations raisonnables et un bilan solide. D’une certaine façon, ce départ à zéro a permis au portefeuille d’être idéalement positionné pour l’environnement actuel. Par exemple, SES-Imagotag continuera à bénéficier de l’inflation des salaires, qui accélère l’adoption de ses étiquettes électroniques. Federal Signal prévoit des années de croissance de son carnet de commandes en raison de la migration des banlieues et du projet de loi sur les infrastructures. Houlihan Lokey et FTI Consulting ont entamé des discussions accélérées avec les entreprises sur la gestion du passif.
D’un point de vue de la sélection des titres, notre style est plutôt désavantagé par l’environnement de taux d’intérêt bas et de valorisations élevées. En effet, nous dérivons une valeur intrinsèque basée sur les flux de trésorerie futurs d’une entreprise. Cette méthodologie est infructueuse pour les entreprises à forte croissance et à forte consommation de liquidités, sans calendrier de rentabilité. Lorsque nous repérons des entreprises rentables à croissance rapide avec des moteurs séculaires, le marché est souvent parfaitement évalué. Discipline oblige, nous devons les mettre de côté. Ceci étant dit, l’environnement actuel de taux d’intérêt élevés a dégonflé l’excès de valorisation et nous a permis d’acheter ces gagnants structurels avec un escompte important. En moyenne, les titres du portefeuille sont inférieures à leur valeur intrinsèque d’au moins 20 %, sur la base d’hypothèses conservatrices avec des scénarios de récession.
- Optimisme quant à la classe d’actifs.
Bien que nous soyons agnostiques quant au moment propice, nous n’avons pas manqué de remarquer que l’environnement actuel est idéalement configuré pour la classe d’actifs des petites capitalisations. Au 30 septembre 2022, l’indice All Country World Small Cap a enregistré un rendement annuel de 2,8 % sur cinq ans, ce qui est nettement inférieur au rendement de 8,6 % sur 30 ans. Plus important encore, pour chaque période où le TCAC de l’indice sur cinq ans était inférieur à 5 %, les cinq années suivantes ont généré des rendements dans les deux chiffres dans 100 % des cas (voir le tableau ci-dessous). En outre, l’histoire a également montré que dans un environnement de forte inflation et de hausse des taux, les petites capitalisations ont tendance à surclasser les actions de plus grande taille, car elles s’adaptent plus rapidement aux conditions économiques. Cela est particulièrement vrai pour les actions que nous recherchons. Les entreprises qui ont un pouvoir de fixation des prix grâce à des industries niches ou à des offres uniques, combinées à un faible effet de levier, peuvent profiter d’un ralentissement de l’activité en augmentant leur part de marché (de manière organique ou par un processus de fusions et d’acquisitions) et émerger du cycle en position de force. Par exemple, Ensign Group rachète des exploitants privés en faillite pour presque rien. Pour sa part, le groupe StoneX élargit sa clientèle en provenance de grandes banques qui réduisent leurs activités de négociation et aussi en provenance de concurrents de moindre envergure.
Performance subséquente moyenne annualisée sur 5 ans du MSCI ACWI Small Cap après un rendement annualisé sur 5 ans inférieur à 5 % du 1996/12/31 au 2022/12/30
Sources: MSCI, Van Berkom.
Notre approche de l’investissement responsable
Nous sommes au seuil de 2023, et l’investissement responsable est aujourd’hui un enjeu pour les gestionnaires d’actifs. Pour éviter de payer pour des paroles en l’air, je veux détailler la façon dont nous avons intégré les objectifs de développement durable à notre processus d’investissement.
Depuis la fondation de la société par Sebastian van Berkom il y a plus de 30 ans, la gouvernance est centrale à notre thèse d’investissement. Dans les petites capitalisations, l’équipe de direction et le conseil d’administration ont une influence énorme sur la culture de l’organisation, depuis le bureau exécutif jusqu’aux employés de première ligne. Nous sommes convaincus qu’une excellente équipe de gestion et un conseil d’administration solide sont essentiels à la réussite à long terme d’une entreprise. Par conséquent, les réunions avec les gestionnaires d’entreprises et les contrôles de gouvernance jouent un rôle primordial dans notre processus de recherche. Qui plus est, lorsque la gouvernance d’une société du portefeuille se détériore, nous n’hésitons jamais à faire entendre notre voix et à faire pression pour obtenir des changements en nous engageant auprès du conseil d’administration ou en votant par procuration.
Au cours des dernières années, les considérations environnementales et sociales ayant gagné en importance à la fois comme facteurs de risque et comme opportunités d’investissement, nous en avons intégré l’évaluation dans notre processus d’investissement à l’échelle de l’entreprise. D’ailleurs, en tirant parti de nos communications régulières avec l’équipe de direction et le conseil d’administration, nous avons abordé toute une série de questions concernant les préoccupations environnementales et sociales afin de les mettre de l’avant. Plus récemment, l’entreprise a procédé à une révision complète afin d’intégrer formellement les facteurs ESG dans notre processus d’investissement, de la génération d’idées, au suivi et à la production de rapports.
Pour la stratégie mondiale, avec plus de 6 000 titres dans notre univers d’investissement, nous pensons avoir le luxe de nous en tenir uniquement aux entreprises exceptionnelles avec des retombées positives sur le monde et offrant des rendements en capital supérieurs.
Plus important encore, nous traduisons cette conviction en étapes pratiques dans notre processus d’investissement. Lors de la phase de génération d’idées, nous accordons la priorité aux candidats à l’investissement qui sont compatibles avec un ou plusieurs des objectifs de développement durable définis par l’ONU. Lors de la phase de recherche, nous appliquons les guides de matérialité SASB et MSCI afin de cerner les principaux domaines de préoccupation et d’orienter notre diligence raisonnable. Par la suite, nous discutons de ces points directement avec la direction ou le conseil d’administration. Lors de la revue du comité d’investissement, nous présentons les facteurs importants cernés et la réponse de l’entreprise comme un élément des critères d’évaluation. Si une entreprise fait partie du portefeuille, un plan d’engagement est créé et intégré à nos procédures de vote par procuration. Actuellement, sur les 47 entreprises du portefeuille, 41 ont fait de l’ESG une priorité et 18 se sont fixé des objectifs de développement durable définis par l’ONU. Pour notre part, nous voulons faire en sorte que toutes les entreprises de notre portefeuille s’engagent sur la voie de la durabilité. L’engagement est donc très important pour nous. Or, dans l’univers des sociétés à petite capitalisation, l’attention portée aux facteurs ESG est souvent minimale. En tant qu’investisseur actif, nous prenons sur nous de communiquer et de relayer les pratiques exemplaires. La gestion d’une stratégie mondiale présente l’avantage de s’appuyer sur une vision holistique du monde. En effet, nous pouvons constater que les entreprises cotées à Hong Kong publient de meilleures informations environnementales que les entreprises canadiennes et que les entreprises américaines ont généralement une meilleure structure de gouvernance que les entreprises allemandes. En nous appuyant sur nos connaissances, nous cherchons à nous engager auprès des entreprises de notre portefeuille pour mieux gérer leurs risques et repérer les opportunités dans le virage durable de l’économie.
Rendement et perspectives
Au cours de ses quatre premiers mois (au 30 novembre), la stratégie a enregistré un rendement de 6,76 %, soit 158 points de pourcentage de plus que l’indice MSCI ACWI Small Cap. Malgré la volatilité du marché, le rendement du portefeuille a été conforme aux attentes : une première étape importante dans la construction de notre historique à long terme. À l’avenir, nous fournirons une mise à jour trimestrielle des performances, avec des détails sur les meilleures et les pires performances, ainsi que sur les nouvelles positions et les sorties complètes.
En ce qui concerne les perspectives, nous voyons et ressentons tous l’effet de la hausse de l’inflation et des taux d’intérêt. Une récession prochaine est considérée comme un fait accompli, et les bénéfices des entreprises vont forcément baisser. Le marché tente désespérément d’évaluer la gravité de la récession. Certes, loin de nous l’idée de prédire les orientations à court terme du marché, mais nous sommes très confiants quant à l’évolution à long terme de notre portefeuille. La raison en est simple : un repli de marché est pour nous l’occasion de nous poser des questions simples, mais fondamentales sur les entreprises que nous possédons.
- Les gens vont-ils cesser de nourrir leurs animaux de compagnie? Cesseront-ils de leur acheter des friandises?
- Les villes cesseront-elles de nettoyer les rues et de déboucher les égouts dans un avenir proche?
- Les fusions-acquisitions et les faillites vont-elles cesser définitivement?
- Les petites entreprises s’abstiendront-elles de faire appel aux services numériques à l’avenir?
La réponse à ces questions peut sembler évidente. Pourtant, le marché réagit parfois comme si les gens allaient tout simplement cesser d’acheter de la nourriture pour leurs animaux de compagnie, que les villes allaient cesser de nettoyer les égouts, que les faillites allaient cesser ou que le papier et le crayon allaient faire leur grand retour dans les entreprises modernes. Or, dans ces moments, nous agissons (ou prenons des mesures) et saisissons plutôt l’occasion de renforcer notre position dans des entreprises de qualité. Notre conviction se forge grâce à la vérification des canaux, à une compréhension approfondie du secteur, à une modélisation financière détaillée et à des discussions approfondies avec les équipes de direction.
Pour la partie américaine de la stratégie mondiale, les sociétés que nous détenons sont en position de force. Ces leaders de franchises sont bien placés pour sortir du cycle plus forts que jamais grâce à leurs antécédents de rentabilité, leur équipe de gestion efficace et leur faible risque bilanciel.
Pour la portion canadienne, le portefeuille mondial n’est exposé qu’aux champions nationaux avec une présence mondiale. En moyenne, plus de 60 % de leurs revenus sont générés à l’extérieur du Canada. Nous pensons que les entreprises canadiennes de notre portefeuille sont particulièrement bien placées pour tirer parti du ralentissement actuel et croître grâce à leur force sur le plan international. Un système politique national stable, des ressources abondantes, un accès facile à des capitaux de soutien, des politiques d’immigration productives et la proximité du marché américain : autant de facteurs qui soutiennent nos participations canadiennes. De plus, ces dernières se négocient à un prix nettement inférieur à leur valeur intrinsèque et à celle de titres mondiaux équivalents.
Pour les portefeuilles britannique et européen, la région présente de loin les pires perspectives du point de vue des consommateurs et des investisseurs. Nous l’avons constaté personnellement à l’occasion d’une visite en Allemagne juste après le début de la guerre, en Suède juste avant les élections et au Royaume-Uni tout juste après le débâcle budgétaire. Un directeur financier allemand plutôt perspicace avait le point de vue suivant à offrir : « Les problèmes de l’Europe sont humains, tout comme les solutions. » En attendant que la guerre entre la Russie et l’Ukraine trouve son dénouement, nous pensons que l’Europe continuera d’éprouver des problèmes de sécurité énergétique, d’inflation et de confiance des consommateurs, et que la valorisation des actions européennes est appelée à rester abyssale. Cela dit, tout retournement pourrait se produire soudainement… et brutalement. Le Royaume-Uni partage la même dynamique que l’Europe, avec des dégâts auto-infligés en sus. Pour le portefeuille, nous investissons soit dans des entreprises peu sensibles à l’environnement macro avec une présence internationale, comme Big Technologies (bracelets de cheville pour l’assignation à résidence) et Keywords Studios (développeur de jeux vidéo), soit dans des champions locaux avec des vents de dos structurels, comme Musti (détaillant d’animaux de compagnie dans les pays nordiques) et Datagroup (externalisation informatique en Allemagne).
De son côté, le récit asiatique était dominé par la politique COVID-19 de la Chine. Tous, des petites entreprises aux grandes multinationales, attendaient le congrès du PCC (le 16 octobre) pour savoir à quoi s’en tenir à l’égard de l’évolution des politiques chinoises. Depuis, la politique zéro Covid a été renversée et plusieurs stratégies de soutien économique ont été implantées. Notre vision de la Chine, fondée sur des connaissances uniques développées par notre équipe basée à Hong Kong, est toujours allée à l’encontre de l’opinion générale. Nous pensons qu’une fois le pouvoir consolidé, l’administration Xi disposera d’une décennie de clarté politique et réglementaire et se concentrera sur le développement technologique national et les investissements dans les soins de santé, l’électrification et la production d’énergie renouvelable, la réduction des inégalités de revenus et la diminution des facteurs de risque systématique (c’est-à-dire une stabilité accrue dans l’immobilier). Ce sont là tous des facteurs positifs pour les entreprises de nos portefeuilles. Grâce au soutien de notre équipe de Hong Kong, la stratégie mondiale a pu cerner des champions nationaux qui suivent les directives de l’administration, minimisant les risques et ouvrant la porte à de solides avantages politiques qui, à leur tour, mettent ces sociétés sur une voie de croissance durable et de grande qualité.
Dans l’ensemble, nous restons convaincus que le portefeuille mondial peut réaliser des rendements à long terme très intéressants, malgré la volatilité à court terme du marché. Le portefeuille est composé d’entreprises uniques et de grande qualité, dotées de dirigeants compétents qui ont pour objectif de tirer parti de la récession actuelle pour surclasser leurs marchés respectifs.
